TI向左，文曄向右

四年前的十月，TI忽然宣布取消三家重量級代理商的授權代理資格，這三家分別是當時排名分銷商第二的安富利，第三的大聯(lián)大和第四的文曄科技，僅保留了排名第一的艾睿電子一家代理商資格，當然在小批量現(xiàn)貨這塊TI反而增加了授權分銷商的渠道。這一決策也被認為是TI從直銷+分銷向全面直銷的關鍵一步，隨后TI也正是開啟了在線商城模式應對中小客戶的采購需求。

當時TI同時取消三家代理商的資格，為什么我們要選擇TI和文曄科技？因為TI的業(yè)務在文曄科技中占比最大，約占20%的營收，而大聯(lián)大的世平相關業(yè)務大概只占大聯(lián)大總營收的12%不到，安富利占的比例就更少一些了。那么四年過去了，兩家企業(yè)在最近的表現(xiàn)卻出現(xiàn)了非常有意思的反差，而這種格局又是絕大多數(shù)人在當初雙方合作分開時沒有預見到的。我們不妨看看這向左走向右走的昔日伙伴，為何會出現(xiàn)如此的變化？

先說TI，雖然伴隨著疫情期間美股半導體板塊集體市值飆升而相比四年前市值幾乎提升了40%，但最近遇到的問題是未來走勢被資本市場相繼看跌，以2023第二季度財報的表現(xiàn)，TI的營收同比下滑13%，凈利潤同比下滑近25%，因此最新一期的投資分析中，10月11日Oppenheimer將德州儀器評級從跑贏大盤下調評級為市場持平。同日Morgan Stanley維持德州儀器評級為減持，最新目標價為156.00美元。雖然說9月以來半導體整體板塊表現(xiàn)都不太強勁，但同時期TI最大的競爭對手ADI得到的是Morgan Stanley維持評級為持股觀望，最新目標價為176.00美元。半個月之前，Susquehanna重申ADI評級為積極，最新目標價為215.00美元。

因為TI季度報表表現(xiàn)不佳，曾經(jīng)在今年4月底到5月初這段時間內股價下跌近15%，隨后TI就開啟了對大中華區(qū)的全面模擬降價環(huán)節(jié)，并且被某些國內廠商稱為沒有固定幅度和底線。有鑒于模擬業(yè)務占據(jù)TI營收75%以上，而TI占全球模擬市場接近五分之一，這部分業(yè)務降價對整個產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的影響都是巨大的。從5月開始的降價過程，首當其沖是中國臺灣的電源廠商，TI直接將PMIC和信號鏈產(chǎn)品降到跟中國臺灣的競爭對手幾乎同等價格水平。并且從6月開始在中國大陸將產(chǎn)品價格逼近中國大陸模擬廠商的出貨價格，直接引發(fā)模擬市場的價格戰(zhàn)。如果說之前價格戰(zhàn)只存在于數(shù)字芯片市場，這次TI的降價直接讓模擬市場成為比拼誰能撐到最后的血拼之地。當然，對TI來說，降價來自于自身的兩個方面自信。一個是較高的模擬產(chǎn)品利潤（毛利高達60%+）以及IDM模式帶來的制造成本優(yōu)勢，TI是目前唯一一個擁有多家300mm工藝晶圓廠的模擬廠商，而中國臺灣和中國大陸競爭對手只能選擇200mm代工廠合作，這其中的成本差距足夠抹平很多其他的開銷。另一個原因則是TI采取的直銷模式大幅降低渠道的開銷并且能帶來直接的捆綁營銷優(yōu)勢，之前TI的激進營銷策略直接帶動TI在大中華區(qū)業(yè)績飛速發(fā)展，也將政策制定者謝兵推到TI核心管理層的高位。

只不過，降價終究是把雙刃劍，短時間內可以快速提升銷售額并清理庫存，但對企業(yè)的利潤率會產(chǎn)生非常不利的影響。TI在失去移動手機處理器市場之后股價依然堅挺，除了當時的CEO譚普頓的高明運營策略之外，長期保持高利潤率是TI吸引投資者關注的最重要一環(huán)。曾經(jīng)TI將自己的毛利率和凈利率都提升到模擬IDM的第一陣營，甚至逼近曾經(jīng)榮登NASDAQ最會賺錢公司Linear的水平。TI對模擬市場的降價已經(jīng)開始幾個月了，直接影響的第三季度財報則顯示德州儀器第三季度營收同比下降14%至45.3億美元，分析師平均預期為45.5億美元;凈利潤為17.1億美元，上年同期為23億美元;每股收益為1.85美元，分析師預期為1.82美元。更重要的是，德州儀器預計，第四季度營收將為39.3億至42.7億美元，相比之下，分析師平均預期為44.9億美元;預計每股收益為1.35美元至1.57美元，而分析師平均預期為1.76美元。根據(jù)分析師的預測，德州儀器2023年全年營收預計將下降10%，這將打破該公司連續(xù)三年營收增長的趨勢。從這點上看，德州儀器的降價也許是殺敵一千自損八百的結局，因為從三季度國內模擬半導體的財報顯示，國內模擬電源廠商的業(yè)績大部分是無法名狀的悲傷。

再說文曄科技，通過兩筆出乎意料的大手筆收購，文曄科技不僅從合并營收上超越了身份尷尬的對手大聯(lián)大，暫居全球分銷商第三位，更是從營業(yè)額方面成功躋身BIG4行列，并且與行業(yè)領頭羊艾睿電子的營收差距近一步縮小，甚至如果業(yè)績整合出色的話，未來2年內可能成為全球第二大分銷商。眺望身后，全球第五的營收可能還不到文曄科技的三分之一。從2023年8月以來，文曄股價更是飆升80%以上，收購未上市的富昌電子讓文曄的市值幾乎翻倍。當然，比較股價變化并不能說明雙方的實際情況，畢竟雖然德州儀器市值在下滑，而文曄科技市值暴漲，即便如此在營收明顯高于TI的情況下，文曄科技的市值只有TI的十五分之一，而且在市值下跌的情況下，TI在模擬市場的市場占有率反而在逆勢上升。

過去的四年里，文曄科技的發(fā)展堪稱跌宕起伏，首先是因為TI取消代理資格后股價暴跌，最大競爭對手大聯(lián)大趁機收購了其超過20%的股份，迅速被炒作成欲收購合并文曄科技，此舉一度引發(fā)文曄董事長帶著員工上街游行抗議。不過隨后大聯(lián)大的行為被證實為純市場投資行為后，文曄科技似乎也開啟了重生之旅。在整肅完業(yè)務體系之后，文曄科技迅速擺脫了失去TI業(yè)務的影響并借助疫情供應鏈的緊俏形勢實現(xiàn)利潤大增。隨后文曄科技開啟了瘋狂的擴張之路，先是10億現(xiàn)金加股權置換收下新加坡的世健科技，隨后更是斥資276億趁亂并購了加拿大富昌電子，兩次并購之后文曄的營收規(guī)模暴增80億美元，作為大中華區(qū)業(yè)務占比最高的BIG4，文曄科技89%的業(yè)務收入來自于大中華地區(qū)，并購后這個比例預計會下降到70%左右，對單一市場的依賴明顯減弱。收購是企業(yè)擺脫業(yè)務瓶頸最穩(wěn)妥的選擇，這點雖然文曄科技看似資本支出很激進，但收購對象和時機選擇都非常穩(wěn)健。

更重要的是，通過兩次大規(guī)模并購，文曄科技給自己掃清了業(yè)務擴張的最大障礙——市場不熟悉。東南亞這兩年因為地緣政治問題，吸引了眾多中國大陸和中國臺灣廠商的建廠投資，而世健作為總部在新加坡的分銷商，在東南亞市場更接地氣，構建東南亞的物流運輸體系是很多分銷商非常頭疼的問題，這點文曄科技的收購很有針對性的領先了競爭對手一大步。更為重要的是，相比于自己兄弟企業(yè)大聯(lián)大一直謀求但未能實踐的大規(guī)模殺進歐美市場的戰(zhàn)略，文曄科技通過趁亂收購富昌走了一條最理想的捷徑。作為北美第三大和歐洲第五大分銷商，富昌電子的優(yōu)勢市場地位并不在文曄科技擅長的消費和通信領域，而是薄弱的工業(yè)和汽車等應用，地域不重合，業(yè)務重點領域不重合，多么完美的并購。據(jù)傳文曄科技會形成亞洲北美雙總部模式，這次收購無疑將成為文曄科技從亞太走向國際最具里程碑意義的一步。如果雙方能夠整合得順利并且擴充更大的業(yè)務規(guī)模，超過安富利應該不是一個遙遠的夢。

比這個更長遠的一環(huán)是，作為耗資千億級的收購（按新臺幣計算），這幾乎是分銷商市值的天花板了，畢竟行業(yè)老大艾睿電子的市值也不過61億美元（不到440億人民幣，是富昌收購價的1.5倍），這么龐大的交易，作為擁有文曄接近20%股權的大聯(lián)大不可能不知道，甚至可能是幕后最大的推動者。文曄科技的快速壯大，也正好是大聯(lián)大以“財務投資”角度收購其股份成為事實后開啟的，這點難說不是雙方重新戰(zhàn)略布局的關鍵所在。雖然雙方依然獨立運營并且都是立足大中華區(qū)為絕對核心市場，但通過收購交易后的文曄主打面向歐美市場擴張，而大聯(lián)大繼續(xù)深耕亞洲市場，兩者通過產(chǎn)品線和市場區(qū)域的專精合作，從而面對美國兩個A形成圍剿，進而在分銷商的市場方面一舉超越對方并不是一個小概率發(fā)生的事情。

更特別的，雖然TI為首的部分廠商開始了直銷為主的模式，但有趣的是，因為過去幾年半導體供應鏈的劇烈動蕩，分銷商的整體市場份額反而略有提升，通過這次缺貨到供過于求的大波瀾，未來甚至可能形成原廠更為依賴分銷商的渠道優(yōu)勢和財務蓄水池作用的新格局，屆時分銷商的市場地位可能更高，而且前幾大分銷商的市場統(tǒng)治力會更強，那么加起來已經(jīng)超過500億美元營收的大聯(lián)大和文曄科技，未來的路會越走越寬。