今年，人工智能如何度過它的「青春期」

2023 年伊始，半導體市場大幅下滑。在新冠疫情造成的歷史性短缺之后，產(chǎn)能大幅增加，隨后隨著利率迅速上升，需求出現(xiàn)波動。供給超過需求，市場進入供過于求的時期。

盡管如此，由于市場預期會更好，半導體股今年仍創(chuàng)下新高，甚至超過了 2022 年以來的高點。

截至 2023 年 12 月，可以看到市場復蘇的積極跡象。臺積電的月度營收正在改善，韓國的半導體出口也是如此。

這不是今年的大事。真實的情況是一個全新的細分市場的出現(xiàn)，其重要性可能與數(shù)據(jù)中心或智能手機市場一樣重要。這是人工智能的時刻，2024 年將是其青春期的第一年。

人工智能的青春期：突飛猛進和成長的煩惱

我們來分析一下 AI 對于半導體市場的意義。根據(jù) WSTS 提供的最新估計，到 2023 年，半導體市場預計將達到 5200 億美元左右。舉個例子，英偉達今年的數(shù)據(jù)中心收入預計在 460 億美元左右。假設大部分與人工智能相關，則約占市場的 9%。

人工智能市場預計將在短短一年內(nèi)達到整個網(wǎng)絡或汽車市場的規(guī)模。盡管它將被歸類在數(shù)據(jù)中心市場下，但將其視為一個新市場更好。從歷史上看，數(shù)據(jù)中心市場由 CPU 密集型云服務市場組成，而人工智能則專注于推理和訓練加速器。

預計人工智能的增長至少將持續(xù)到今年上半年。如果我們將 AMD 的加速器收入增加幾億美元，加上 Nvidia 的 90 多億美元，人工智能市場的年收入應該會在 2024 年的某個時候達到 1000 億美元。爭論的焦點是它是否會保持這么大，但無論如何，它占了人工智能市場的很大一部分。

我堅信人工智能訓練和推理領域?qū)⒃谖磥韼啄瓿蔀槿蜃畲蟮陌雽w市場。PC 和智能手機市場的價值約為 120-1400 億美元，而明年人工智能距此僅一步之遙。即使可能出現(xiàn)調(diào)整，人工智能市場仍處于早期階段，并且將持續(xù)下去。因此，我將 2024 年稱為人工智能的青春期。它不再是一個小市場，但仍然具有巨大的增長潛力。

但在突飛猛進的增長過程中，我認為也會有成長的煩惱。大多數(shù)市場參與者都知道，從英偉達第二財季開始，類似的市場增長變得極其困難。嘿可能要到第四季度才能實現(xiàn)增長，但同比結(jié)果不會那么令人印象深刻。令人擔憂的是，人工智能培訓的增長率意味著超大規(guī)模企業(yè)的全部資本支出預算都將用于人工智能，以便進一步上漲。

人工智能培訓的世俗性問題今年將受到質(zhì)疑。類似 ChatGPT 的服務的使用量和用戶數(shù)量正在增加，與 iPhone 時期類似。然而，Nvidia 和 AMD 正在出售資本貨物來服務這個長期市場，并且存在過度建設資本貨物的可能性。例如，臺積電是 iPhone 時代蘋果的主要供應商，并且每年都沒有填滿他們的晶圓廠。

來源：SKundojjala

Nvidia 并沒有停滯不前，將繼續(xù)提供新產(chǎn)品。即將推出的 B100，它將有助于有意義地增加人工智能的計算供應。然而，英偉達的股價現(xiàn)在正攀上有史以來最高的擔憂墻之一。市場關注其競爭定位、收入峰值以及許多其他難以解決的爭論。

半導體市場總會有供過于求的時刻，人工智能市場也不例外。沒有人知道是今年還是明年，但投資者應該提醒自己保持積極態(tài)度，因為從長遠來看，這是一個令人驚嘆的長期市場。

人工智能形成兩年后，其規(guī)模已經(jīng)接近智能手機和個人電腦的規(guī)模。它將超越這些市場，據(jù)我們所知，2024 年可能就是這一年。大規(guī)模的代際轉(zhuǎn)變很難如此精確地預測。當潮水洶涌且無情時，很難猜測漩渦將如何流動。

人工智能對社會的負面影響可能會在即將到來的選舉周期中凸顯出來。人工智能的發(fā)展速度比社交媒體快得多，如果看到涉及生成式人工智能使用的丑聞，我不會感到驚訝。即使監(jiān)管速度慢于行業(yè)，這也可能是一個巨大的整體風險。雖然這在今天看來有些奇怪，但由于擔心即將到來的監(jiān)管，倍數(shù)收縮是很常見的。成長的煩惱還在后面?？紤]到所涉及的支出、使用量和重要性，這不太可能是一帆風順的。

讓我們將注意力轉(zhuǎn)向內(nèi)存市場，我認為 2024 年將會是一個有趣的市場。

記憶里的「慢跑故事」

我想提醒大家注意內(nèi)存市場，自從內(nèi)存低迷以來，這個市場似乎在很大程度上被忽視了。很難關注一個痛苦的市場，而這個周期是歷史性的。這個周期似乎是 2000 年以來最困難、最漫長的周期之一。

內(nèi)存市場是資本密集型且不穩(wěn)定的市場，我理解為什么這讓許多投資者望而卻步。但許多內(nèi)存制造商的股價已經(jīng)脫離了之前的低點，正在接近峰值。這可能是一個令人困惑的故事，因為市場復蘇似乎不足以證明這次反彈是合理的。

但內(nèi)存市場發(fā)展很快。隨著 DRAM 和 NAND 價格觸底，內(nèi)存公司的前景十分樂觀。尤其是 NAND 價格正在飆升，并有望恢復到 2022 年的價格。

這不是市場的一個小部分。整個市場規(guī)模在數(shù)十億美元左右，明年我們預計價格將上漲 40% 以上，銷量將增長 15-20%。那是相當可比的一年?，F(xiàn)在，這并不意味著我認為存儲器公司處于有利地位；而是意味著存儲器公司處于有利位置。

如果我們將 2023 年視為人工智能的起步年，將 2024 年視為人工智能的青春期，那么我相信一個新的內(nèi)存市場也將在 2024 年開始形成。隨著時間的推移，該市場可能會成為最大的內(nèi)存類別之一，它被稱為 HBM。

HBM 代表高帶寬內(nèi)存，是訓練和推理的關鍵瓶頸。它通常封裝在邏輯附近，是當今每個加速器的關鍵定義特征。芯片上的內(nèi)存帶寬比 AI 加速器的 FLOP 更重要。 內(nèi)存墻是一個重要的問題，HBM 是解決這個問題的關鍵。HBM 容量和速度甚至比當今的 CoWoS 容量更重要，并且訪問 HBM 的頂級存儲箱是決定 AI 加速器成敗的關鍵因素。

SK 海力士是 HBM 市場份額和質(zhì)量方面明顯的領先者。該公司宣布全年的 HBM 供應已售完。如今，它只占加速器物料清單 (BOM) 的一小部分，但仍可占據(jù)內(nèi)存市場 20% 以上的份額。HBM 是如此重要，我認為無論誰提供最好的邏輯，所有公司都會爭奪最好的 HBM。

HBM 將是一個長期增長的市場，即使人工智能需求暫時放緩，對 HBM 的需求也將是無法滿足的。這一趨勢可能會在 2024 年帶來高利潤的市場。

預計 DRAM 內(nèi)存（不包括 HBM）今年將表現(xiàn)良好，而 NAND 內(nèi)存也將從內(nèi)存市場最差的市場之一中迅速復蘇。內(nèi)存容量支出已經(jīng)出現(xiàn)改善的跡象，而內(nèi)存容量支出一直是整個市場中最差的細分市場之一。明年看起來會比今年好得多。

我很驚訝現(xiàn)在對此還有任何疑問。隨著時間的推移，內(nèi)存市場和支出將轉(zhuǎn)向更具建設性的基調(diào)。歷史上的利用率不足應該會導致今年的產(chǎn)量高于平均水平。結(jié)合 HBM 的出現(xiàn)，我認為記憶有機會成為 2024 年的重大事件之一。

股票市場和經(jīng)濟概述

今年股市飆升。盡管宏觀經(jīng)濟環(huán)境存在不確定性，但通脹略有減弱，預期的硬著陸從未發(fā)生。去年加息對股市產(chǎn)生的負面影響預計將被明年的多次降息所抵消。因此，經(jīng)濟的不確定性水平正在降低。

股票喜歡確定性。由于這個原因，今年股市表現(xiàn)出色。得益于 Magnificent 7（大型科技股），納斯達克指數(shù)表現(xiàn)尤為強勁。這些公司貢獻了今年大部分市場回報。

Nvidia 是七大巨頭之一，它是今年該集團和半導體行業(yè)中表現(xiàn)最好的，回報率高達 240%，令人瞠目結(jié)舌。

盡管英偉達約占半導體行業(yè)回報的 35%，但它并不是今年唯一一家實現(xiàn)增長的公司。平均而言，半導體公司的表現(xiàn)好于大盤。今年半導體和半導體股的回報分布比往年更加正偏。

查看年度回報的另一種方法是添加去年的一些背景信息。這是兩年的回報圖，X 軸是去年的回報，Y 軸是今年的回報。

只有 Axcelis 和 Rambus 這兩家公司在這兩年都實現(xiàn)了正回報。Rambus 長期以來一直是時事通訊中的最愛，因此很高興看到他們表現(xiàn)如此出色。

讓我們看一下未來 12 個月的 EV/EBITDA。我使用 EBITDA 來計算資本結(jié)構(gòu)。像 SiTime 這樣的一些公司價格昂貴，而 AMBA、SLAB 和 WOLF 等其他公司則完全無利可圖。在半導體市場的某些領域，這仍然是一個艱難的市場。

今年，我將推出一個新圖表，比較特定公司集團兩年內(nèi)的 EV/EBITDA。在圖表中，X 軸代表上一年，而 Y 軸則顯示當年的遠期 EV/EBITDA 倍數(shù)。如果一家公司低于 Y=X 線，則其估值下降，而如果高于該線，則其估值上升。

該圖描繪了整個行業(yè)的多次擴張或收縮。估值增幅最大的公司是 AMD、Nordic、BESI、MPWR 以及其他聚集在它們周圍的公司。

今年多重收縮的情況很少，只有 Nvidia、MU、ALGM 和 LSCC 變得更便宜。英偉達是少數(shù)幾家能夠超越股價增長的公司之一，其基本業(yè)績甚至強于股價上漲。那是很少見的，但估值并不能說明全部情況。