中國芯片投資十年

中國芯片半導(dǎo)體領(lǐng)域投資的繁榮與泡沫。

   作者 |  周文斌       

• 2000年-2010年，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)坐了10年冷板凳，不到20人的半導(dǎo)體投資圈，勉強(qiáng)湊滿一個(gè)大飯桌。

• 2014年之前，互聯(lián)網(wǎng)的黃金年代，卻是半導(dǎo)體的冬天。資本不愛“又慢又重的半導(dǎo)體”，根本上還是市場需求薄弱。

• 2014年起，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)慢慢崛起，得益于兩個(gè)機(jī)會(huì)：消費(fèi)電子快速發(fā)展，全面國產(chǎn)替代開啟。2019年，科創(chuàng)板的成立，猶如烈火中再澆一桶熱油，也催生了一批小巨頭。

• 十年一個(gè)周期，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的融資額已經(jīng)登上萬億臺(tái)階，但繁榮背后，資本泡沫也隨之而來。

• 未來，芯片半導(dǎo)體的機(jī)遇主要集中在以Chiplet為主的新結(jié)構(gòu)和新封裝技術(shù)，產(chǎn)業(yè)鏈的上游半導(dǎo)體設(shè)備和材料，以及智能汽車為主的新場景上。 

01.

十年冷板凳

安森美-恩智浦并購、格羅方德分拆，Spansion分拆，楊磊回憶起十幾年前先后參與的大項(xiàng)目頗感幸運(yùn)，“我有幸在很早前就看到了芯片半導(dǎo)體的‘終局’，建立了對(duì)半導(dǎo)體上下游認(rèn)知、公司核心競爭力以及對(duì)商業(yè)本質(zhì)的洞察?！?/span>
恰恰也是這段經(jīng)歷，為楊磊后來回國從事半導(dǎo)體投資埋下了深深的伏筆。
 圖：在美國求學(xué)時(shí)的楊磊
美國半導(dǎo)體風(fēng)云變幻之際，中國半導(dǎo)體剛剛露出小小的萌芽。 2000年，國務(wù)院印發(fā)的《鼓勵(lì)軟件產(chǎn)業(yè)和集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干政策》，成為開啟中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的一個(gè)標(biāo)志。不過，這份文件雖然提到了集成電路，但還是更傾向軟件產(chǎn)業(yè)。1998年到2000年，那些后來我們耳熟能詳?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)巨頭，百度、阿里、騰訊、京東相繼創(chuàng)立。
作為對(duì)比，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整整坐了10年冷板凳，真正有起色，還要等到2010年之后。
冷板凳上的半導(dǎo)體投資圈，勉強(qiáng)湊滿一個(gè)大飯桌，還不到20人。 2008年，剛剛經(jīng)歷美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)變局的楊磊回國加入了一家美國基金VPVP，開啟了在國內(nèi)的半導(dǎo)體投資生涯，并于2010年加入北極光創(chuàng)投。 “當(dāng)時(shí)看芯片半導(dǎo)體的投資人，寥寥無幾”，如今作為華登國際合伙人的王林回憶起剛剛轉(zhuǎn)行做投資時(shí)的情景，也有相同的感受。
“投資人喜歡聚圈子，大家談的都是教育、電商、出海?！蓖趿謪s覺得跟他們是兩個(gè)世界的人，“他們說的我聽不懂，我看的東西他們也不明白?！?/span> 投資人稀缺，意味著投入產(chǎn)業(yè)的資金量小，企業(yè)的融資也就不容易。 2008年，幾個(gè)曾在摩托羅拉、IBM任職的技術(shù)人員回國創(chuàng)辦了一家名為思瑞浦的企業(yè)。作為硅谷精英，剛成立的思瑞浦延續(xù)了硅谷的高端打法，將高性能的模擬芯片作為主攻方向。
但他們沒想到的是，當(dāng)時(shí)的國內(nèi)市場不僅高端模擬芯片的需求不多，僅有的需求還都傾向采用國際知名的供應(yīng)商，沒有人為他們的芯片買賬，思瑞浦也就很快就陷入了一場財(cái)務(wù)危機(jī)，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)四散分離。
為了讓企業(yè)活下去，思瑞浦創(chuàng)始人周之栩幾次找到華登國際董事總經(jīng)理、華登中國負(fù)責(zé)人黃慶。在經(jīng)歷幾次溝通后，華登因思瑞浦扎實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)決定注資，這才將瀕臨倒閉的企業(yè)救了過來。 但對(duì)于思瑞浦來說，華登這筆錢雖然解了燃眉之急，卻不足以支撐其度過漫長的轉(zhuǎn)型投入期。2014年，思瑞浦又開啟了新一輪融資。 “當(dāng)時(shí)我們談了好多公司，大家都不投，沒辦法，只好自己又投了一筆?！蓖趿只貞洰?dāng)時(shí)的情景，很是無奈?！耙患覚C(jī)構(gòu)很少在同一標(biāo)的上連投兩輪，大家都是領(lǐng)投一輪，然后跟投，而那時(shí)候愿意投半導(dǎo)體的機(jī)構(gòu)太少了！” 那個(gè)年代，如思瑞浦一樣無奈的公司還有許多，比如同樣讓華登連投兩輪的峰岹科技，但幸運(yùn)的卻始終只是少數(shù)。
如今，思瑞浦和峰岹科技先后登陸科創(chuàng)板，前者市值超過400億人民幣，后者市值超過70億人民幣。
圖：思瑞浦上市（左）楊磊在科創(chuàng)板首批上市公司簽約儀式上（右）
市場為什么這么冷？熱錢有更理想的熱土。
2015年之前，投資芯片半導(dǎo)體，退出案例最多也就小幾億美金估值；同一時(shí)期，互聯(lián)網(wǎng)浪潮卻正值鼎盛，創(chuàng)投暴富的故事充滿誘惑。 2015年，“百團(tuán)大戰(zhàn)”剛剛結(jié)束，美團(tuán)完成D輪融資，估值達(dá)到70億美元。北京大學(xué)的校園里，ofo在這一年完成了Pre-A輪融資，共享單車大戰(zhàn)剛剛?cè)计鸹鹦?。在深圳，微?***完成了第一筆業(yè)務(wù)，國內(nèi)首家互聯(lián)網(wǎng)****誕生，而與之同時(shí)興起的P2P業(yè)務(wù)也將在今后的日子里掀起巨大的波瀾。 對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)來說，2015年還是一個(gè)遍地黃金的年代，芯片半導(dǎo)體則是投資圈的“冷門項(xiàng)目”。
“看項(xiàng)目的人其實(shí)很多，但要么看不懂，要么覺得項(xiàng)目太早期沒有數(shù)據(jù)?！蓖趿只貞浀溃骸安粌HVC不看好，****看到好項(xiàng)目上市前三年的財(cái)報(bào)后，也都承認(rèn)不會(huì)貸款。愿意投半導(dǎo)體的還是喜歡看數(shù)字，把它當(dāng)成一個(gè)PE項(xiàng)目來做，而沒有意識(shí)到半導(dǎo)體是一個(gè)具有爆發(fā)性的，前期投入很長的行業(yè)。”
華山資本創(chuàng)始合伙人及管理合伙人楊鐳也有同感：“當(dāng)時(shí)企業(yè)融資非常困難，國內(nèi)投資半導(dǎo)體的基金也非常少，2011年的兆易創(chuàng)新和芯原微電子，2013年的安集微電子都是這種情況下投的?！?/span>
楊鐳認(rèn)為，當(dāng)時(shí)企業(yè)融資難的原因主要是當(dāng)時(shí)國內(nèi)懂半導(dǎo)體的基金和投資人非常少，而且投資半導(dǎo)體也不是當(dāng)時(shí)投資行業(yè)的共識(shí)，或者說根本就不“時(shí)髦”。那時(shí)候國內(nèi)絕大多數(shù)基金都在投資互聯(lián)網(wǎng)，或（B2C）的商業(yè)模式創(chuàng)新一類的公司。投資高科技的基金也是鳳毛麟角。當(dāng)然在這種情況下半導(dǎo)體企業(yè)的估值也不是太高，這也為我們的投資帶來了可觀的回報(bào)?！?/span>
“華山資本早期投的兆易創(chuàng)新，做的是‘Nor Flash’存儲(chǔ)芯片的，一個(gè)儲(chǔ)存里的細(xì)分市場。當(dāng)時(shí)國際市場上有很多大的企業(yè)規(guī)模都已經(jīng)很大了，大家會(huì)覺一個(gè)中國小公司要和國際巨頭競爭，怎么打得過人家？”楊鐳講道。
但華山資本卻看到里面“國產(chǎn)替代”的機(jī)會(huì)，雖然現(xiàn)在大家都提國產(chǎn)替代，但在當(dāng)時(shí)有這個(gè)意識(shí)的人還比較少。在楊鐳看來，在國產(chǎn)替代下，相比國際巨頭，中國企業(yè)其實(shí)擁有獨(dú)特的價(jià)格和市場優(yōu)勢，比如在相似的毛利率情況下公司仍然可以獲得不錯(cuò)的凈利潤率；比如更接近客戶，可以提供更好的貼身服務(wù)等等從而獲得客戶的認(rèn)可。特別是有些細(xì)分市場，其實(shí)海外大廠在毛利潤不高的情況下已經(jīng)無心戀戰(zhàn)，不愿再和國內(nèi)廠商拼下去，這些都給國內(nèi)半導(dǎo)體的初創(chuàng)公司帶來了巨大的機(jī)會(huì)。
正是在這樣的判斷下，華山資本投資了兆易創(chuàng)新。2016年8月，兆易創(chuàng)新登陸A股，公司市值曾經(jīng)長期在1000多億人民幣。
但像兆易創(chuàng)新這樣畢竟只是少數(shù)，更多時(shí)候，更多時(shí)候半導(dǎo)體企業(yè)都是在和國際大廠競爭的過程中拿不到融資，然后倒在了路上。
楊鐳說，那個(gè)時(shí)間因?yàn)闆]錢而死掉的企業(yè)幾乎數(shù)不過來。比如創(chuàng)辦于2005年，主攻FPGA芯片的京微雅格就是其中之一。
說起來，這家企業(yè)來頭還不小，2013年的時(shí)候，京微雅格宣布獲準(zhǔn)承擔(dān)2014年國家科技重大專項(xiàng)FPGA研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用課題，總預(yù)算約4.5億元人民幣，其中國家撥款、地方資金和企業(yè)自籌經(jīng)費(fèi)按1:1:1配套。
2016年5月，京微雅格破產(chǎn)的消息出來時(shí)，辦公室已人去樓空，并且欠薪2個(gè)月。當(dāng)時(shí)，有接近京微雅格的人在微博發(fā)言，稱京微雅格已負(fù)債3千萬。
3千萬，對(duì)于現(xiàn)在做芯片半導(dǎo)體的企業(yè)來說并不算多，許多企業(yè)一次流片的花費(fèi)就接近千萬。但在當(dāng)時(shí)，負(fù)債3千萬卻已經(jīng)宣告了一個(gè)企業(yè)的結(jié)局。
圖：當(dāng)時(shí)京微雅格發(fā)布在官網(wǎng)的道歉信 來源：電子發(fā)燒友

02.

一次真正的春天

資本不愛“又慢又重的半導(dǎo)體”，根本上，還是因?yàn)槭袌鲂枨蟮谋∪酢?/span> 正如思瑞浦早期的高端產(chǎn)品很難得到市場支持一樣，當(dāng)時(shí)國內(nèi)智能手機(jī)、空調(diào)、冰箱這些熱銷的電子產(chǎn)品，帶頭選擇的都是國外知名供應(yīng)商。作為國內(nèi)方興未艾的半導(dǎo)體企業(yè)，許多公司連進(jìn)入供應(yīng)商名單的資格都沒有。 但從2014年開始，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來了一次真正的春天。
從IT桔子的數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)芯片半導(dǎo)體的投融資事件和投融資規(guī)模都在2014年快速攀升，也正是在這一年9月，第一期國家大基金宣告成立。

事實(shí)上，我國在政策上對(duì)于半導(dǎo)體的扶持并不晚。早在1956年，就已經(jīng)提出要研究半導(dǎo)體科學(xué)，并將半導(dǎo)體技術(shù)列為國家四大緊急措施。
世紀(jì)之交后，隨著中國互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子的迅速發(fā)展，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的戰(zhàn)略意義愈發(fā)重要。所以從2000年開始，國家就相繼出臺(tái)一系列產(chǎn)業(yè)整合和扶持措施。其中，僅2014年~2018年便出臺(tái)了33份產(chǎn)業(yè)政策文件。而這里面最具有代表性的，便是國務(wù)院在2014年6月發(fā)布的《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》( 簡稱《推進(jìn)綱要》) 。
《推進(jìn)綱要》明確指出，設(shè)立國家產(chǎn)業(yè)投資基金要實(shí)行市場化運(yùn)作，主要目的是吸引大型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及社會(huì)資金，重點(diǎn)支持集成電路等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。這一份文件，也是后來大基金成立的基礎(chǔ)。
華登國際合伙人王林表示，作為政府的頂層指揮棒，大基金讓大家看到堅(jiān)定的國家意志，具有非常重要的正面導(dǎo)向。在這之前，國家層面對(duì)半導(dǎo)體的投資其實(shí)并不少，但主要還是行政方面的支出，缺少市場化的指導(dǎo)，大基金將行政意志與市場化很好地結(jié)合了起來。
在大基金帶動(dòng)下，各地方政府和協(xié)會(huì)相繼成立子基金，帶動(dòng)芯片半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)新增社會(huì)融資達(dá)到約5145億元人民幣。大基金管理機(jī)構(gòu)華芯投資表示，按照基金實(shí)際出資結(jié)構(gòu)，中央財(cái)政資金撬動(dòng)各類出資放大比例約1:19，對(duì)提升行業(yè)投資信心發(fā)揮了重要作用。
在這之后，市場上愿意投資半導(dǎo)體的資金開始多了起來。 華登國際就在這之后成立了第一支純?nèi)嗣駧呕?，募資對(duì)象也開始多元化。一些政府資金、上市公司，還有一些財(cái)務(wù)投資人都開始進(jìn)入半導(dǎo)體行業(yè)。后來在半導(dǎo)體領(lǐng)域大名鼎鼎的武岳峰基金、中芯聚源等等，都是在這一年前后成立。 資本態(tài)度的變化背后，是市場需求的爆發(fā)。
比如，華登選擇在2011年中國半導(dǎo)體最艱難的時(shí)候成立國內(nèi)第一支半導(dǎo)體基金，就是因?yàn)榭吹搅艘陨钲跒榇淼闹袊娮诱麢C(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的飛速發(fā)展。2013年，王林投資當(dāng)時(shí)在國內(nèi)還沒有應(yīng)用場景的峰岹科技（直流無刷電機(jī)芯片），也是因?yàn)榭吹竭@項(xiàng)技術(shù)在日本、歐洲的流行，因此在國內(nèi)也必定會(huì)有應(yīng)用場景。
王林說：“越是離產(chǎn)業(yè)鏈最近的地方，越是值得布局與投資?！?/span>事實(shí)也是如此，2014年前后，隨著中國消費(fèi)電子產(chǎn)品的快速發(fā)展，以及其催生的國產(chǎn)替代需求，都在快速推動(dòng)中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的崛起。
而正是因?yàn)橛辛藢?duì)底層邏輯的掌握，王林才敢在寒冬中布局，才能“在別人恐懼時(shí)我貪婪”。

03.

逐漸升溫，直到泡沫
2014年前后，一些縫隙中的小機(jī)會(huì)，在產(chǎn)業(yè)鏈中慢慢長大。 2011年，專注于通信核心芯片的創(chuàng)耀科技成立；2014年，瞄準(zhǔn)國產(chǎn)CPU、DPU替代的海光信息成立；2016年，主要生產(chǎn)TWS（真無線立體聲）藍(lán)牙耳機(jī)上的無線音頻SoC芯片的中科藍(lán)訊成立。而到2022年上半年，這幾家企業(yè)都陸續(xù)登陸科創(chuàng)板，市值分別達(dá)到人民幣58.14億、1392億、71.12億。 一批小巨頭的誕生，得益于這個(gè)時(shí)期的兩個(gè)大邏輯：消費(fèi)電子前所未有的繁榮，和國產(chǎn)替代潮的全面開啟。 以中科藍(lán)訊為例，在2016年蘋果發(fā)布第一代Airpods之前，市場上并沒有TWS的概念。當(dāng)時(shí)市場上流行的主要是3.5mm的有線耳機(jī)，或者有線的藍(lán)牙耳機(jī)。
TWS真無線藍(lán)牙耳機(jī)的出現(xiàn)，由于更容易佩戴，解決了用戶使用有線耳機(jī)時(shí)線圈纏繞煩惱，以及傳統(tǒng)耳機(jī)的“聽診器”效應(yīng)等問題而獲得用戶喜愛。之后全球TWS耳機(jī)銷量一路高歌猛進(jìn)。市場研究機(jī)構(gòu)Canalys發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2021年全球TWS耳機(jī)市場出貨量達(dá)到2.9億部，同比增長14.5%。

TWS耳機(jī)的出現(xiàn)同時(shí)也改變了耳機(jī)的技術(shù)結(jié)構(gòu)，比如要解決一對(duì)二的音頻傳輸，延遲、主動(dòng)降噪、左右聲音不同步等問題，TWS音頻芯片就成為其中的關(guān)鍵，但那個(gè)時(shí)候TWS芯片技術(shù)卻主要被美、英、韓等國的企業(yè)所壟斷。所以價(jià)格高、物流時(shí)間長、個(gè)性化開發(fā)難就成了當(dāng)時(shí)企業(yè)的痛點(diǎn)。 針對(duì)這些問題，已到耳順之年的黃志強(qiáng)看到了機(jī)會(huì)，2016年，黃志強(qiáng)成立了中科藍(lán)訊，決心從簡單的國產(chǎn)替代做起。
要做TWS芯片，黃志強(qiáng)做的第一件事就是找到了建榮國際的劉助展，邀請(qǐng)他出任中科藍(lán)訊的總經(jīng)理。建榮國際是國內(nèi)老牌的音頻芯片企業(yè)，劉展助則是建榮國際元老級(jí)的人物。
人員到位之后，為了打開市場，中科藍(lán)訊瞄準(zhǔn)當(dāng)時(shí)國外巨頭TWS芯片的痛點(diǎn)，比如國外價(jià)格高、存在技術(shù)壁壘，那中科藍(lán)訊就采用IP授權(quán)費(fèi)更低、技術(shù)完全自主可控的RISC-V 架構(gòu)，將芯片價(jià)格壓到1元區(qū)間，然后依靠超高的性價(jià)比強(qiáng)勢打入華強(qiáng)北市場。
當(dāng)然，芯片創(chuàng)業(yè)很多時(shí)候也不是一帆風(fēng)順的。
在經(jīng)過兩年的研發(fā)終于做出第一顆芯片之后，劉展助和技術(shù)團(tuán)隊(duì)卻發(fā)現(xiàn)，這顆芯片雖然能放歌，但通話卻存在問題。
“大家整夜都沒睡，都圍在那兒想辦法解決問題。后來我們通過軟件的方式，把硬件的失誤救回來了?！眲⒅乖诮邮苌钲陔娕_(tái)采訪時(shí)回憶道：“如果這個(gè)技術(shù)沒攻克，那么我們就會(huì)錯(cuò)過2019年TWS的爆發(fā)期?！?/span>
依靠華強(qiáng)北的影響力，中科藍(lán)訊迅速躋身行業(yè)頭部，過去三年就賣出了近20億顆芯片。 而除了國產(chǎn)替代之外，這一時(shí)期另一個(gè)重要變化，是產(chǎn)業(yè)投資者開始下場，這給了財(cái)務(wù)投資者更多信心。 過去五年里，小米通過“小米產(chǎn)投”布局了超百家芯片半導(dǎo)體與電子相關(guān)企業(yè)，涉及光電芯片、汽車芯片、半導(dǎo)體制造設(shè)備等領(lǐng)域。華為也通過哈勃投資陸續(xù)投了長光華芯、炬光科技、東微半導(dǎo)體等五十多家芯片半導(dǎo)體公司，并將其中大部分納入到自己的供應(yīng)鏈體系中。 市場慢慢升溫，但將中國芯片半導(dǎo)體帶入盛夏的，是2019年的科創(chuàng)板。 “科創(chuàng)板的設(shè)立，對(duì)國內(nèi)半導(dǎo)體整個(gè)產(chǎn)業(yè)起到了積極的推動(dòng)作用?！睏罾谡J(rèn)為，過去投資半導(dǎo)體面臨的一個(gè)最大問題，是不太明確到什么地方去上市，以至于許多中國半導(dǎo)體公司最后都只能去美國（上市）。而科創(chuàng)板的設(shè)立降低了上市門檻，至少將企業(yè)的上市時(shí)間縮短了三年。 在科創(chuàng)板的推動(dòng)下，中國芯片半導(dǎo)體在資本市場的熱度被迅速推上頂峰。但也正是在這樣的熱情中，泡沫開始悄然形成。
比如在市場龐大的熱情推動(dòng)下，曾經(jīng)無人問津的半導(dǎo)體項(xiàng)目如今價(jià)格水漲船高，許多項(xiàng)目不僅是錢的問題，更多時(shí)候投資人還必須托關(guān)系才能投進(jìn)去。
光錐智能最近與一位投資人聊起如何投進(jìn)一個(gè)熱門項(xiàng)目時(shí)，該投資人頗為無奈的吐槽道：“我托朋友介紹，到人家公司門口去蹲著，來回飛幾十次請(qǐng)吃飯?！蓖顿Y人追著給錢，半導(dǎo)體投資的激烈程度可見一斑。
 近年來，我國半導(dǎo)體相關(guān)企業(yè)迅速增加，2022年經(jīng)營范圍包含“半導(dǎo)體”且狀態(tài)正常的企業(yè)就達(dá)到12.4萬家。而另據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，自2011年以來，中國芯片半導(dǎo)體領(lǐng)域共發(fā)生投融資事件3184起，并在2021年達(dá)到頂峰。近十年以來，融資規(guī)模更是達(dá)到9329.76億元。 但與此同時(shí)，市場上一些奇葩的事情也開始出現(xiàn)，比如PPT融資。 楊磊提到，許多企業(yè)拿著PPT一輪一輪的融資，故事也越講越大，從某一個(gè)小產(chǎn)品逐漸講到大而全。比如一些最開始做云端訓(xùn)練芯片的公司，陸續(xù)開始講云端推理、云游戲渲染，最后開始講自動(dòng)駕駛解決方案。故事一個(gè)比一個(gè)大，往往是上一個(gè)故事還沒有deliver（交付），下一個(gè)故事又開始了。 也正是在這各種各樣的亂象中，芯片半導(dǎo)體的估值開始如泡沫般破裂。 比如7月15日登錄科創(chuàng)板的中科藍(lán)訊，上市即破發(fā)，當(dāng)日下跌29.85%。如今，中科藍(lán)訊的股價(jià)已經(jīng)不足60元，相比上市時(shí)，市值蒸發(fā)了近30億。而在今年4月份同樣上市即破發(fā)的唯捷創(chuàng)芯，當(dāng)天總市值就蒸發(fā)了96億元。 除此之外，2022年以來，千億市值芯片龍頭韋爾股份市值也從去年高峰的3000多億下跌到1248億，明星企業(yè)寒武紀(jì)的市值也蒸發(fā)了近700億。
2022財(cái)新夏季峰會(huì)上，全國社會(huì)保障基金理事會(huì)副理事長陳文輝透露，他從一些私募股權(quán)基金管理人了解到，目前市場上有20%的項(xiàng)目能接受比上一輪更低的價(jià)格融資，即使是明星項(xiàng)目，比上一輪的加價(jià)率也從50%下降到10%-20%。
楊鐳表示，“我們一年至少看一千多個(gè)項(xiàng)目，但一年也就投四五個(gè)項(xiàng)目，前一段時(shí)間股市震蕩時(shí)候，很多基金都躺平了，不動(dòng)了，但我們內(nèi)部的口號(hào)是繼續(xù)多看，但出手要謹(jǐn)慎?！?/span>
如今，在投資人圈子里，“芯片泡沫”、“資本寒冬”已經(jīng)成為了大家掛在嘴邊的詞匯，“難”成為大家時(shí)常提起感嘆。但楊鐳卻仍然保持樂觀。
“一方面半導(dǎo)體行業(yè)是現(xiàn)代工業(yè)發(fā)展的基石，中國的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)良好發(fā)展的大環(huán)境才剛剛開始有了不錯(cuò)的起步，國際環(huán)境特別是地緣政治更是給中國的半導(dǎo)體行業(yè)帶來了以自主可控，進(jìn)口替代下的一波紅利?，F(xiàn)在的環(huán)境只能說擠掉了行業(yè)不該有的一些泡沫。會(huì)使接下來行業(yè)發(fā)展更加扎實(shí)。另外，一級(jí)市場的投資本來就是與二級(jí)市場反周期的，環(huán)境不好的時(shí)候，恰恰意味著這個(gè)時(shí)候公司估值低了，可選擇的投資項(xiàng)目機(jī)會(huì)多了。創(chuàng)業(yè)者的公司運(yùn)營也更加注意精兵簡政提高效率了。我們不能等到所有行業(yè)都轟轟烈烈的時(shí)候再去做投資，那肯定是有問題的?！睏铊D說。
但不管怎么說，如今中國的芯片半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)歷了2019年以來高速發(fā)展之后，也確實(shí)走到了轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

04.

泡沫褪去，還剩下什么？

資本寒冬，往往也意味著洗牌。 今年7月份，有市場消息稱，蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片廠商諾領(lǐng)科技走向破產(chǎn)倒閉。到8月初，Arm CPU初創(chuàng)企業(yè)啟靈芯也處于停止運(yùn)營狀態(tài)，即將破產(chǎn)。而在三個(gè)月前，這家公司才宣布完成了天使輪和A輪共計(jì)6億人民幣的融資。
以諾領(lǐng)科技為例，現(xiàn)在回過頭來看，它的倒下其實(shí)早有征兆。
2021年1月，諾領(lǐng)科技突然從位于南京江北新區(qū)產(chǎn)業(yè)園的騰飛大廈搬到了位于江北新區(qū)研創(chuàng)園共享空間。
諾領(lǐng)暴雷后，第一財(cái)經(jīng)記者曾探訪其在南京的總部，發(fā)現(xiàn)公司人去樓空，掛在前臺(tái)的logo已被摘下，部分芯片制造和測試設(shè)備被隨意堆放在辦公室內(nèi)，而一些重要的物品如部分人員的檔案、墻上的榮譽(yù)證書等都未帶走。
匆匆離開的諾領(lǐng)科技還拖欠著共享空間兩個(gè)月的水電費(fèi)，可能因?yàn)樽叩么颐Γ晃粏T工甚至將****落在了原來的工位上。 盛世尚未降臨，一波洗牌卻悄然而至。 “芯片公司，死于C輪”的輿論開始甚囂塵上，資本寒冬下，那些主要依靠融資、燒錢催熟，產(chǎn)品遲遲出不來，或者產(chǎn)品量跟不上的企業(yè)走到了危險(xiǎn)的邊緣。 據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，中國目前有2萬多家半導(dǎo)體企業(yè)?！斑@2萬多家不可能都上市，也不可能都被并購，許多公司會(huì)被慢慢地淘汰掉?！?/span>楊磊判斷，“中國芯片不會(huì)有并購潮，因?yàn)橥|(zhì)化的產(chǎn)品沒有并購價(jià)值?！?/span> 在半導(dǎo)體從業(yè)近二十年，投資半導(dǎo)體十年的王林感覺，“半導(dǎo)體行業(yè)平均十年一個(gè)周期，但中國有一個(gè)比較奇怪的特點(diǎn)是春秋比較短，夏冬來的比較快。2010年我入行的時(shí)候就是冬天，現(xiàn)在馬上又要到冬天了，最快可能會(huì)在2023年年初到來。” 在這一波周期里，最可能出現(xiàn)大規(guī)模淘汰的是芯片設(shè)計(jì)。 中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)重復(fù)建設(shè)的問題嚴(yán)重，造成了嚴(yán)重的內(nèi)耗，這在芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域表現(xiàn)得尤其明顯。從中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)來看，截至2021年12月1日，國內(nèi)芯片設(shè)計(jì)企業(yè)已由2020年的2218家增長到了2810家，同比增長26.7%。有行業(yè)人士表示，如果這些公司都拿到產(chǎn)能的話，那生產(chǎn)出來的產(chǎn)品一定會(huì)過剩。
圖源：中商產(chǎn)業(yè)研究院
關(guān)于這一點(diǎn)王林也提到，許多企業(yè)拿著巨額的投資做著同樣的事情，他們大多被資本催熟，如果產(chǎn)品遲遲出不來，或者產(chǎn)量跟不上，那必然就會(huì)被市場淘汰。
除了芯片產(chǎn)業(yè)鏈上的內(nèi)卷之外，芯片產(chǎn)品的內(nèi)卷也相當(dāng)嚴(yán)重。 “過去大家在低端競爭，現(xiàn)在中高端領(lǐng)域也出現(xiàn)了‘天下文章一大抄’的‘同質(zhì)化競爭’，比如在GPU、GPGPU、AI芯片領(lǐng)域，不管能不能做出來，反正PPT都長得差不多。僅在GPGPU領(lǐng)域，中國有幾十家公司，但真正能夠大批量給客戶樣品去測試，開始大批量獲得訂單的，可能只有一家?！睏罾陬H為感慨，沒有經(jīng)歷過周期的投資人，仍然相信只要有錢最后什么都能做出來。 創(chuàng)業(yè)者寧為雞頭不為鳳尾，紛紛獨(dú)立創(chuàng)業(yè)；投資人也在內(nèi)卷，為了短期利益不停給分散的項(xiàng)目投錢。 “人才本就十分有限，再加上好方向、好項(xiàng)目不多的情況下，大家仍然在同一個(gè)方向上拼命重復(fù)建設(shè)，導(dǎo)致大量的資源浪費(fèi)?！蓖趿终J(rèn)為更好的方法是，“如果一家公司已經(jīng)是頭部了，那大家就應(yīng)該繼續(xù)加碼，而沒必要從頭再去搞一家一樣的。” 本就稀缺的資源被逐漸分散，最終導(dǎo)致中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在低端替代徘徊，而失去了集中力量辦大事，以及攻堅(jiān)克難的能力。 過度的內(nèi)耗也讓中國半導(dǎo)體市場陷入尷尬的境地。王林表示：“雖然同樣是冬天，但現(xiàn)在做半導(dǎo)體投資要比十年前難很多。十年前雖然沒人投，但是可以投的東西有很多；現(xiàn)在慢慢有人投了，但可以投的東西卻越來越少了?！?/span> 中國芯片半導(dǎo)體，需要單點(diǎn)破局的能力。 “就像田忌賽馬，當(dāng)你把所有的力量都集中到某一個(gè)領(lǐng)域的時(shí)候，就可以贏。但如果本身就是一個(gè)小公司，還要把有限的資源平鋪在好多個(gè)領(lǐng)域，那大概率每場都會(huì)輸。”楊磊認(rèn)為。 事實(shí)上，目前國內(nèi)真正頭部的半導(dǎo)體芯片企業(yè)，也正是多年磨一劍，集中力量進(jìn)行單點(diǎn)突破的。比如用了五年時(shí)間才推出第一款云端芯片的登臨科技，或者四年才推出第一款車規(guī)級(jí)芯片地平線，亦或者將近三年才發(fā)布第一款智能駕駛芯片的黑芝麻智能。 另外，創(chuàng)業(yè)者要習(xí)慣團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)，投資人也得抱團(tuán)取暖。 王林認(rèn)為，低垂的果實(shí)幾乎都被摘取了，未來更多要做創(chuàng)新，做難而正確的事。這些都需要一個(gè)強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)。
“如今還有許多優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，仍在延續(xù)十年前‘個(gè)人英雄主義’的創(chuàng)業(yè)思路”，王林提到：“以前一個(gè)人帶著國外的先進(jìn)技術(shù)回來，干五年、十年，公司可能就上市了。但現(xiàn)在整個(gè)環(huán)境變了，技術(shù)難度的上升，讓一個(gè)人從一個(gè)單點(diǎn)突破再去做一個(gè)上市公司的機(jī)會(huì)越來越少，現(xiàn)在需要團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)?！?/span> “未來十年，早期投資會(huì)越來越難，越來越少。更多的機(jī)會(huì)可能在整合、兼并上。”王林對(duì)光錐智能說。

05.

未來十年，芯片半導(dǎo)體的投資機(jī)會(huì)在哪里？
事實(shí)上，中國芯片半導(dǎo)體可謂是成也蕭何，敗也蕭何。這里的蕭何，指的是“國產(chǎn)替代”。 一方面，國產(chǎn)替代帶來的巨大市場讓企業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L。但另一方面，簡單的國產(chǎn)替代也讓許多企業(yè)陷入“低端陷阱”和嚴(yán)重的內(nèi)耗之中。 而最近幾年，隨著單一技術(shù)路線上摩爾定律的逐漸“失效”，以及異構(gòu)封裝、智能汽車等新技術(shù)、新場景的興起，又正好給中國企業(yè)帶來了彎道超車的新機(jī)會(huì)。 “過去，我們過度關(guān)注什么做不好，而沒去關(guān)注未來能做什么?！睏罾谡J(rèn)為，中國芯片的發(fā)展需要有一些頂層思考。 Scale Partners勢乘資本合伙人劉英航認(rèn)為，未來芯片半導(dǎo)體的機(jī)遇主要集中在以Chiplet為主的新結(jié)構(gòu)和新封裝技術(shù)，以及產(chǎn)業(yè)鏈上游的半導(dǎo)體設(shè)備和材料，和智能汽車為主的新場景上。 首先是以Chiplet為主的新結(jié)構(gòu)和新封裝技術(shù)。 長期以來，芯片算力和效益的提升在摩爾定律的指導(dǎo)下是通過砸錢就能實(shí)現(xiàn)的。但如今隨著摩爾定律的效率下降，芯片算力和效益對(duì)應(yīng)的成本開始快速增長。2018年的時(shí)候，國際芯片巨頭格羅方德就宣布放棄7nm的研發(fā)，一個(gè)非常重要的原因就是成本上升到無法承受的地步。  圖：華登國際合伙人王林在直播分享中的PPT
本質(zhì)上，Chiplet是將不同的IP芯片化，然后通過先進(jìn)封裝堆疊到一起。這種方式能夠極大地提高芯片制造的良率，降低芯片制造的成本，被業(yè)界普遍認(rèn)為是延續(xù)摩爾定律的一個(gè)重要途徑。 8月1日到15日，大港股份因?yàn)楸皇袌稣J(rèn)為擁有Chiplet相關(guān)業(yè)務(wù)，區(qū)間漲幅就達(dá)到112.51%，實(shí)現(xiàn)半月股價(jià)翻倍。雖然大港股份多次發(fā)文否認(rèn)涉及Chiplet相關(guān)業(yè)務(wù)，但資本市場的熱情可見一斑。 其次是半導(dǎo)體上游產(chǎn)業(yè)鏈。8月12日，美國商務(wù)部對(duì)GAAFET工藝EDA軟件的一紙禁令將市場對(duì)于芯片半導(dǎo)體的關(guān)注從芯片本身轉(zhuǎn)移到上游設(shè)備上。 有業(yè)內(nèi)人士表示，如果使用全球頂尖的EDA軟件設(shè)計(jì)一款5nm芯片，成本大約是4000萬美元左右；但如果沒有EDA軟件支持，那么成本將可能達(dá)到77億美元，這是一個(gè)接近200倍的差距。 目前，全球的EDA軟件主要由Cadence、Synopsys、Mentor三家美國企業(yè)壟斷。三巨頭牢牢占據(jù)了全球超過70%的市場份額。 當(dāng)然，EDA軟件只是芯片上游產(chǎn)業(yè)鏈的一個(gè)代表。在全面國產(chǎn)化的背景下，整個(gè)芯片產(chǎn)業(yè)鏈從原材料，到設(shè)計(jì)、制造、封測等等，雖然是目前卡脖子的環(huán)節(jié)，也都將是未來芯片產(chǎn)業(yè)投資的巨大機(jī)會(huì)。
圖：CadenceEDA軟件工作界面
最后則是以智能汽車為主的新場景。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年我國智能網(wǎng)聯(lián)汽車出貨量1370萬臺(tái)，預(yù)計(jì)2025年增至2490萬臺(tái)，其中智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)的裝配率將達(dá)到83%。 目前，智能汽車行業(yè)仍然存在比較嚴(yán)重的芯片緊缺情況，據(jù)何小鵬透露，如今一輛智能汽車上的芯片絕對(duì)數(shù)在5000顆以上，涉及幾百種，很多都是專有芯片。這其實(shí)也透露出未來以智能汽車場景下芯片發(fā)展的巨大潛力。 “從長遠(yuǎn)的角度來看，芯片半導(dǎo)體仍然是一個(gè)好的賽道。”楊磊說：“過去十年，半導(dǎo)體行業(yè)有非常大的發(fā)展；我們也同樣覺得，未來十年芯片半導(dǎo)體仍然是新興產(chǎn)業(yè)的基石?！?/span> “場景定義計(jì)算”，楊磊多年前提出這個(gè)詞，認(rèn)為“從市場角度來看，半導(dǎo)體是一個(gè)場景驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)。” 從貝爾實(shí)驗(yàn)室最早研發(fā)出晶體管開始，最先起量的是國防和企業(yè)市場，這是半導(dǎo)體發(fā)展的第一個(gè)臺(tái)階，大概一千億美金的市場；之后是PC的廣泛應(yīng)用，讓半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)入第二個(gè)臺(tái)階，市場份額大概也是一千億美金。再往后就是以手機(jī)為代表的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，以及與手機(jī)伴生的云計(jì)算的出現(xiàn)，共同構(gòu)建了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的第三個(gè)階段。 “我們今天處在一個(gè)場景、物種在不斷爆發(fā)的年代。所以，圍繞著半導(dǎo)體的產(chǎn)業(yè)去投資還是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。未來，汽車、數(shù)字孿生、元宇宙、機(jī)器人，這些都有半導(dǎo)體的底座，這些新的場景也會(huì)帶動(dòng)新的市場機(jī)遇。”楊磊新成立的基金粒子未來中，將有三分之一投進(jìn)半導(dǎo)體中。

人至中年，楊磊、王林等投資人與中國芯片半導(dǎo)體的淵源，仍在繼續(xù)上演。

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