聚酯瓶片行業(yè)研究：趁海外產(chǎn)能出清擴產(chǎn)，迎加速成長期

瓶片（瓶級聚酯切片）是聚酯（PET）的一種產(chǎn)品形態(tài)，通過精對苯二甲酸(PTA， 來源于上游的 PX：對二甲苯)和乙二醇（MEG）聚合而來，主要應用于食飲包裝。產(chǎn) 業(yè)鏈最上游為原油、煤炭、天然氣等石化資源行業(yè)，下游對接飲料、食品、日化、醫(yī) ****等 To C 為主的消費行業(yè)以及部分 To B 為主的工業(yè)材料行業(yè)。

全球聚酯產(chǎn)能若按照產(chǎn)品形態(tài)來劃分，滌綸長絲為第一大品種，在 2019 年全球 產(chǎn)能中占比為 43%；聚酯瓶片則是產(chǎn)能僅次于長絲的第二大品種，在全球聚酯產(chǎn)能 中約占 30%。國內(nèi)聚酯結構有所不同，長絲產(chǎn)能占比更高，達到 58%，聚酯瓶片占 比約 14%。兩者結構的差異反映了各自發(fā)展的不同階段：中國滌綸長絲全球產(chǎn)能占 比已超過 2/3，處于發(fā)展相對成熟的階段，而國產(chǎn)瓶片全球占比約為 1/3，正處于快 速擴大全球份額的關鍵時間節(jié)點。

1.1 國內(nèi)瓶片行業(yè)規(guī)模與集中度均領先

國內(nèi)瓶片集群產(chǎn)能規(guī)模領先

在全球瓶級聚酯切片產(chǎn)能分布方面，目前產(chǎn)能主要分布在以我國、印度為代表的 亞太地區(qū)。其中，我國瓶級聚酯切片產(chǎn)能位居世界第一位，2020 年全球產(chǎn)能占比達 到了 35%。其余產(chǎn)能主要分布在北美（全球產(chǎn)能占比 14%）、歐盟（全球產(chǎn)能占比 10%）、中東和非洲（全球產(chǎn)能占比 9%）等地區(qū)。隨著全球瓶級聚酯切片產(chǎn)業(yè)轉移， 部分歐美公司變賣或關閉 PET 生產(chǎn)裝置；亞太地區(qū)公司雖也有裝置關閉的情況，但 總體規(guī)模仍在持續(xù)擴大。未來幾年內(nèi)，世界范圍內(nèi)的瓶級聚酯切片新/擴建項目仍主 要集中在亞太地區(qū)，從而推動亞太地區(qū)瓶級聚酯切片產(chǎn)能的進一步擴大。 根據(jù)三房巷等企業(yè)公告以及百川盈孚等咨詢機構所統(tǒng)計的行業(yè)擴產(chǎn)計劃以及中 遠期戰(zhàn)略規(guī)劃，未來 5 年內(nèi)包括三房巷、逸盛在內(nèi)的國內(nèi)企業(yè)還將進一步擴產(chǎn)，其擴 張的速度要快于海外巨頭 Indorama 和 DAK，從而使得國內(nèi)企業(yè)的世界產(chǎn)能排名進 一步上升，中國區(qū)域產(chǎn)能占比有望進一步擴大、市場話語權得到進一步提升。從過去 十多年的擴張軌跡，再到未來數(shù)年的戰(zhàn)略安排，從中可以看出國內(nèi)瓶片巨頭正是通過 控制良好的擴產(chǎn)節(jié)奏，在一步步提升產(chǎn)能的同時樹立起了行業(yè)競爭壁壘。

國內(nèi)瓶片產(chǎn)能集中度高

中國國內(nèi)瓶片總產(chǎn)能位列世界首位，目前占比已超過全球的 1/3，另一方面，國 內(nèi)瓶片行業(yè)集中度也在不斷提升。國內(nèi)前五的瓶片生產(chǎn)企業(yè)三房巷、華潤材料、萬凱 新材、逸盛、澄高對行業(yè)的影響力正變得越來越大：五家企業(yè)的合計產(chǎn)能從 2011 的 205 萬噸擴張至 2022 年的 1040 萬噸，增長了 4 倍，年復合增長率約為 16%。同時 行業(yè)前五的產(chǎn)能集中率（CR5）保持同步快速增長，從 2011 年的 41%，提升到 2022年的近 77%。目前該行業(yè)已經(jīng)達到極高寡占型（CR8≥70%）格局，龍頭企業(yè)在市場 中的控制力保持在較高水平，削弱了行業(yè)的周期性，令競爭更為有序。

1.2 瓶片有望復制聚酯纖維發(fā)展路徑

根據(jù)疫情期間以及疫后海外消費復蘇的經(jīng)驗，必選消費韌性總體強于可選消費。 根據(jù)《中國消費預期指數(shù)報告 2022》，食品消費增長韌性十足，2022 年各季食品消 費預期普遍高于過去兩年。在石油石化各細分領域中，掛鉤食品飲料等必選消費的產(chǎn) 品韌性一般要強于掛鉤可選消費的產(chǎn)品。聚酯行業(yè)中的聚酯瓶片即是細分領域中下游 需求保持景氣與可觀增速的典型產(chǎn)品。 根據(jù)疫情前后中國與海外的瓶片產(chǎn)能對比可知：中國聚酯瓶片在全球市場占比從 2019 年的 32%提升至 2021 年末的 35%，2 年之內(nèi)提升了 3 個 pct，對應全球其他 主要產(chǎn)區(qū)占比下降 3 個 pct，分別是歐盟地區(qū)（11%降至 10%）、中東和非洲地區(qū)（10% 降至 9%）以及北亞地區(qū)（9%降至 8%），分別下降了 1 個 pct。

考慮到 2022 年中國瓶片出口的強勁數(shù)據(jù)：2022 年全年凈出口量達 431 萬 噸，遠超 2021 年全年的 318 萬噸以及疫情前 2019 年的 290 萬噸，連續(xù)兩年保 持在 35%以上的高增速狀態(tài)，且出口同比增量達到 113 萬噸，該數(shù)字已經(jīng)遠超中 國 2022 年的名義新增產(chǎn)能（60 萬噸），表明中國聚酯瓶片在海外市場持續(xù)供不 應求，其在全球市場上的實際市占率有望相對 2021 年有進一步的提升。在國內(nèi) 聚酯瓶片相對競爭優(yōu)勢得到保持的背景下，中國瓶片行業(yè)迎來快速擴大全球份額 的歷史機遇與窗口期，屆時有望復制產(chǎn)業(yè)鏈高度相似的滌綸長絲的發(fā)展路徑——市 占率提升至全球的 2/3 左右，對應當前全球 3500 萬噸以上的產(chǎn)能，中國瓶片行業(yè)將 獲得 1000 萬噸以上的成長空間。

2.1 國內(nèi)瓶片產(chǎn)業(yè)鏈具備顯著競爭優(yōu)勢

2.1.1 聚酯產(chǎn)業(yè)鏈原料與規(guī)模優(yōu)勢不斷擴大

聚酯上游原料為 PTA 與 MEG，其中 PTA 更上游的 PX 一度也是限制行業(yè)發(fā)展 的瓶頸之一，PX 與 MEG 的上游主要為原油，同時 MEG 有部分來源于煤炭與天然 氣。在國際原油價格經(jīng)歷了 2022 年 100~130 美元/桶的高價之后，今年價格回歸至 相對合理的 60~90 美元/桶附近，掛鉤原油的聚酯上游原料價格也隨之回歸，從全球 行業(yè)層面看，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈成本壓力同比大幅減輕，對終端食飲客戶尤其明顯。 近年來，中國聚酯產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展，其在規(guī)模上已對海外裝置形成顯著優(yōu)勢。原 先依賴進口的各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)均逐步擺脫依賴，產(chǎn)業(yè)鏈下游及中游產(chǎn)品大部分實現(xiàn)了凈 出口，產(chǎn)業(yè)鏈上游原料的國內(nèi)產(chǎn)能也呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。

PX

國內(nèi)聚酯產(chǎn)業(yè)二十多年的發(fā)展帶動了對上游 PX 的需求，其國內(nèi)產(chǎn)量與進口量雙 雙猛增，但由于其產(chǎn)能增長還是跟不上需求的增長，并且新建產(chǎn)能計劃一度受到干擾， 其凈進口量在 2018 年之前一直處于逐年快速增長態(tài)勢。2019 年起，以恒力石化、浙 江石化、盛虹煉化為代表的一批民營大煉化企業(yè)煉油產(chǎn)能快速釋放，國內(nèi) PX 凈進口 量上升趨勢轉而掉頭向下，并且在 2022 年還實現(xiàn)了出口量的快速提高，標志著國內(nèi) PX 供給的大幅改善。

PTA

PTA 的供給自主早在 2015 年就基本實現(xiàn)，當年凈進口量低于 10 萬噸，一度還 出現(xiàn)了供給過剩情況，導致后面出現(xiàn)了一輪行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能出清。后續(xù) PTA 產(chǎn)能的增長 基本與國內(nèi)聚酯需求相匹配，凈進口量基本都在零附近震蕩，直到 2021 年出現(xiàn)了規(guī) 模超過 200 萬噸的出口，并在 2022 年超過 300 萬噸，標志著 PTA 供給從基本平衡 邁入階段性寬松。

MEG

MEG 的供給則是在國內(nèi)煤制工藝大規(guī)模上馬之后出現(xiàn)了階躍式增長：2016 年之 前國內(nèi) MEG 產(chǎn)能少于凈進口量，呈現(xiàn)較高進口依賴度，產(chǎn)品利潤豐厚。MEG 國內(nèi) 產(chǎn)能穩(wěn)步提升，在 2016 年超過凈進口量并保持與其數(shù)量接近的狀態(tài)直到 2020 年， 國內(nèi)煤制 MEG 項目開始紛紛落地，產(chǎn)能以每年 500 萬噸左右的體量快速提升，使得 MEG 凈進口量在 2020 年達峰，行業(yè)格局也從進口主導變?yōu)榱藝鴥?nèi)供給主導。 目前中游的 PTA 已經(jīng)將進口依賴度降至接近 0，其上游的 PX 進口依賴度也隨 著浙石化二期及盛虹煉化的投產(chǎn)出現(xiàn)了快速下降；MEG 除了中東等地擁有顯著成本 優(yōu)勢的進口量維持較固定的份額之外，邊際進口量大部分被國內(nèi)產(chǎn)能擠出，行業(yè)加工 利潤已大為壓縮；下游聚酯產(chǎn)品更早實現(xiàn)對進口的擺脫，典型的滌綸長絲與聚酯瓶片 均較早實現(xiàn)了凈出口。

以優(yōu)勢最為顯著的下游聚酯產(chǎn)品為例，聚酯瓶片行業(yè)海外三年內(nèi)投產(chǎn)的新產(chǎn)能與 未來計劃建成的裝置大部分處于單線 20~30 萬噸的規(guī)模，而國內(nèi)近 3 年落地的新產(chǎn) 能以及未來確定性較高的新裝置基本都是單線 50~75 萬噸的級別，裝置規(guī)模呈現(xiàn)跨 代差異，海外新裝置的規(guī)模效應處于劣勢，且海外大量老舊裝置受能源危機影響正加 速淘汰，國內(nèi)瓶片行業(yè)具備規(guī)模與效率上的相對優(yōu)勢。 目前聚酯瓶片國內(nèi)產(chǎn)能占到全球產(chǎn)能的 1/3 左右，而具有可比性的滌綸長絲的全 球產(chǎn)能占比早已超過 2/3，兩者上游高度重疊，均受益于原料的供給寬松，下游分別 掛鉤必選消費的飲料食品與可選消費的紡織服裝，瓶片具備更為堅韌的需求成長性， 因此其全球市占率有較高概率走出與滌綸長絲類似的發(fā)展路徑。

2.1.2 聚酯產(chǎn)業(yè)鏈具備能源價格優(yōu)勢

聚酯產(chǎn)業(yè)鏈屬于高耗能行業(yè)，對能源價格較為敏感。從全球主要國家的電價對比 來看，在疫情之前的 2019 年，中國 0.64 元/千瓦時的工業(yè)電價相對于多數(shù)國家都具 備優(yōu)勢，尤其是和歐洲主要工業(yè)化國家比如德國 1.26 元/千瓦時以及英國 1.35 元/千 瓦時的電價相比，具有明顯的優(yōu)勢，僅在與自身具備廉價一次能源的國家如美國、挪 威、加拿大等相比時略處于劣勢。

近兩年隨著疫情對全球供應鏈的干擾與俄烏沖突的不斷發(fā)酵，全球能源價格 基線顯著抬升，波動性加大，尤其是歐洲地區(qū)的一次能源價格與電價均出現(xiàn)明顯 上漲。全球工業(yè)生產(chǎn)所使用的能源主要是煤、天然氣以及電力，除了美國的自產(chǎn) 天然氣具有明顯價格優(yōu)勢外，中國主要一次能源相對歐、亞主要工業(yè)化地區(qū)均具 備比較優(yōu)勢。俄烏沖突目前仍在持續(xù)發(fā)酵，2023 年全球以電力為主的能源價格或 仍維持高位，從而維持我國聚酯等高耗能工業(yè)的能源價格優(yōu)勢。

2.1.3 海運價格回落有利于瓶片出口量提升

經(jīng)歷了疫情的擾動后，全球海運價格正從階段性運力與需求不匹配的狀態(tài)中逐步 恢復，其主要表現(xiàn)就是海運價格逐步回歸正常范圍。從主要的海運指數(shù)以及全球各區(qū) 域主要航線 CCFI 指數(shù)的****來看，均從 2020 年下半年至 2022 年的歷史高位逐步 回落。分區(qū)域航線看，與疫情前的 2019 年末相比，各航線 CCFI 指數(shù)中曾經(jīng)漲幅最 大的歐洲航線目前從最高點回調(diào)了 69.26%，漲幅次之的南美航線從最高點回調(diào)了 77.74%；美西航線、東南亞航線、波紅航線從最高點至今分別回調(diào)了 69.26%、70.02%、 72.48%，日本航線小幅回調(diào)了 17.76%。 聚酯行業(yè)的海運成本目前仍處于下降趨勢中，曾經(jīng)困擾行業(yè)的運力瓶頸以及高昂 運輸成本壓力得到極大緩解，被 2020~2022 年海運因素壓制的出口需求有望得到逐 步釋放，在 2021 與 2022 年亮麗的出口數(shù)據(jù)基礎之上，2023 年的出口量有望進一步 提升，有利于國內(nèi)聚酯瓶片大規(guī)模出口持續(xù)提升全球市場占有率。

2.2 發(fā)展、氣候與替換推升需求

2.2.1 人類發(fā)展指數(shù)引領瓶片需求增長

聚酯瓶片與飲料食品行業(yè)高度關聯(lián)，表征了所在區(qū)域飲料食品行業(yè)的發(fā)展水平。 從歷史上看對聚酯瓶片的需求最早主要來自于美國、日本、歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體對包裝 飲用水、碳酸飲料、果汁、即飲茶與咖啡等軟飲料的消費量提升。上述需求要在該區(qū) 域人類生活水平超過溫飽水平、達到更高生活質(zhì)量后才能萌發(fā)，因此與聯(lián)合國開發(fā)計 劃署（UNDP）所公布的人類發(fā)展指數(shù)（HDI）具有強關聯(lián)性，該指數(shù)衡量人類發(fā)展 的三個關鍵維度，依次是：預期壽命、受教育水平以及生活水平。

從最新的 2021 年全球人類發(fā)展指數(shù)分布來看，其與當前各區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平相 符合：西歐與北歐、美加、日韓、澳新等發(fā)達國家處于第一梯隊，東歐與南歐、俄羅 斯及中亞、中東及北非、中國及部分東南亞地區(qū)、中南美洲大部分屬于第二梯隊，撒 哈拉以南非洲、南亞以及其余東南亞地區(qū)、其余中南美洲地區(qū)屬于第三梯隊。 從歷史發(fā)展上看，聚酯瓶片由杜邦發(fā)明自上世紀 70 年代，從 90 年代起逐漸替 代玻璃瓶成為主流的可樂等軟飲包裝至今，正是擁有大量人口的發(fā)展中國家人類發(fā)展 指數(shù)快速提升的階段，對應這些國家對瓶片需求的快速提升。

2021 年全球人類發(fā)展指數(shù)最高的國家是瑞士（0.96），最低的國家是南蘇丹（0.39），在該區(qū)間內(nèi)全球國家基本可劃分為 UNDP 認為的“非常高人類發(fā)展水平” 國家如瑞士、德國、日本、美國等發(fā)達國家，以及低于其水平的其余國家。從中國及 其歷史上瓶片出口主要國家近 30 年的 HDI 變化來看，代表“非常高人類發(fā)展水平” 的歐美日自 1990 年以來 HDI 變化基本都是從 0.8 附近的高位穩(wěn)定緩慢提升至 0.9 以 上；中國則是快速從 0.48 提升至 0.77，中途超越了原本領先的阿拉伯國家、印尼、 菲律賓等發(fā)展中國家；印度及撒哈拉以南非洲一開始均是 0.4 附近的低基數(shù)，后續(xù)尤 其是 2000 年以后大多也以較快速度攀升至 0.6 上下。 以 HDI 攀升最快的中國為例，從 2001 年的 0.59 上一個臺階達到 2010 年的 0.69，后續(xù)再升至 2021 年的 0.77，20 年間提升 0.18，其對應了聚酯瓶片國內(nèi)需求 量從 80 萬噸上升至 262 萬噸，再攀升到 721 萬噸的發(fā)展歷程。

目前 UNDP 劃定的“中等人類發(fā)展水平”國家對應的 HDI 為 0.64，大致與中國 2005 年的值相當，彼時中國人口約 13.05 億，瓶片需求約 170 萬噸。當前人類發(fā)展 指數(shù)在 0.6~0.7 附近的發(fā)展中國家共有 31 個，包含了印度、菲律賓、孟加拉國、越 南、伊拉克、加納、委內(nèi)瑞拉這些人口眾多的國家，總人口合計超過 20 億。若與中 國需求發(fā)展路徑簡單類比，僅這些國家 HDI 抬升到 0.7~0.8 之間將帶來 500~1000 萬 噸的新增瓶片需求。按中國 HDI 從 0.64 升至 0.77 的 16 年內(nèi)的需求增長線性外推， 則上述國家至 2037 年的需求增量或達 850 萬噸左右，再考慮 HDI 在 0.6 以下的眾 多撒哈拉以南非洲國家需求的快速增長以及 HDI 在 0.7 以上含中國在內(nèi)的中高基數(shù)國家的需求增量，則未來瓶片需求增長空間有望突破 1000 萬噸。

2.2.2 長期氣候影響進一步拉動需求

全球變暖與極端高溫頻發(fā)趨勢形成

聯(lián)合國政府間氣候變化專門委員會發(fā)布的評估報告指出，近五十年全球變暖速度 前所未有，Met Office 提供的全球平均溫度曲線可以看到上世紀 80 年代起其提升的 速度明顯加快，因而使得全球氣候系統(tǒng)更加不穩(wěn)定，極端氣候頻發(fā)。我國平均氣溫自 1951 年以來已提升超 2℃：1987 年前升溫趨勢不顯著，之后溫度基線升至 9.5℃附 近，2013 年起基線進一步抬升至 10℃以上，目前仍持續(xù)上升。2021 年均溫度已比 1981-2010 年均值高出 1℃。

全球變暖被認為是 CO2 等溫室氣體過量排放所導致，而降低碳排放的過程正因 為全球能源危機而停滯甚至部分倒退，或令全球變暖加?。?022 年全球多數(shù)地區(qū)經(jīng) 歷了酷暑，世界氣象組織于當年 7 月警告稱，未來全球極端高溫天氣會變得越來越普 遍，這種情況或將持續(xù)到 2060 年。目前國內(nèi)中東部罕見暖熱天氣持續(xù)，3 月 7 日已 經(jīng)有 102 個氣象站氣溫突破 3 月上旬紀錄。

軟飲需求受氣溫影響明顯

《中國居民膳食指南（2022）》新增了準則六：規(guī)律進餐、足量飲水，原因在于 國人普遍飲水量不足。我國大約有 2/3 的居民飲水不足，疊加上述全球變暖與極端高 溫普遍化的背景，人均飲水量或處于長期提升的趨勢中。

國內(nèi)軟飲行業(yè) 2015 年之前的年化產(chǎn)量增速在 20%左右，屬于供不應求下的產(chǎn)銷 兩旺階段，對應同期國內(nèi) GDP 高速增長階段（>7%）。2008 年起，隨著 GDP 增速 從 10%左右的平臺降至 7～8%，隨后進一步降至 6%附近，軟飲產(chǎn)量增速隨之逐級 下降：2011 年增速跌破 20%，2015 年則進一步降至 10%以下。

即便疫情使得 2020 年 GDP 增速降至比 2018 年還低 4 個 pct，2018 年軟飲產(chǎn) 量降幅仍大于 2020 年，表明 GDP 不再是主導因素。同時，比較曲線趨勢可知 2015 年之后的軟飲產(chǎn)量增速與年均氣溫變化高度相關，表明在軟飲行業(yè)高速發(fā)展期，GDP 為主導因素，在行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展期，氣候為主導因素。雖受疫情擾動，瓶片 2022 年旺 季月出口量均創(chuàng)下近幾年的記錄，內(nèi)需也達到 2021 年同等水平，表明在全球變暖影 響下，軟飲帶來的瓶片需求彈性可期，有望在人類發(fā)展指數(shù)基礎上進一步拉動需求。

2.2.3 材料替換疊加需求復蘇推升景氣

瓶片依靠性價比優(yōu)勢持續(xù)替換競品

隨著人類社會發(fā)展指數(shù)的不斷提升，對飲料食品等包裝的要求在不斷提升，比瓶 片便宜的 PVC 材料因為含有氯乙烯單體、二氯乙烷以及塑化劑，從食品包裝領域中 被逐步淘汰。瓶片具備食品安全性在內(nèi)的下述三種優(yōu)異特性，使得其在保持食品飲料 風味等物理化學性狀方面具有顯著優(yōu)勢： 耐油、稀酸/堿以及大多數(shù)溶劑及化學****品的溶解與腐蝕； 優(yōu)異的氣、水、油、異味、紫外線與靜電阻隔性能； 無毒無味，能直接與食品飲料相接觸。

更重要的是，非晶態(tài)的 PET 具有極佳的透明度與剛性，與 HDPE、PVC 制透明 容器相比透光率顯著提高，同時其還具有優(yōu)良的耐候性、耐磨耗摩擦性及尺寸穩(wěn)定性， 使得其從視覺和觸覺上都能增強所包裝產(chǎn)品的質(zhì)感，從而有利于提升包裝商品的附加值與溢價率，因此格外受到 to-C 消費品廠家的青睞。此外瓶片由于力學性能良好、 耐折性好、易加工成型，在部分工業(yè)包裝及板材等領域也具備良好應用前景。

長期以來，聚酯瓶片的發(fā)展即伴隨著對多種材料的替代過程，在軟飲料包裝領域， 最為人所熟知的例子即是可口可樂使用聚酯瓶對玻璃瓶進行替代的過程。目前聚酯瓶 片對于紙張、木材、鋁材都有著在不同細分領域的替代案例，近年各大乳企將生鮮乳 原本的紙盒包裝大規(guī)模升級為 PET 瓶包裝就是其中一個例子。

回顧長期以來聚酯瓶片與五大通用塑料的價格****與價差，可以看到早期瓶片價 格相對較高時與 PP、PS、HDPE 價格曲線均接近，隨著后續(xù)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈在國內(nèi)的發(fā) 展與完善，其性價比不斷提升，目前價格均低于上述三種材料；PVC 基于我國煤化 工資源稟賦長期具備顯著價格優(yōu)勢，但隨著環(huán)保與能耗收緊，PVC 價格已經(jīng)與瓶片 相當接近，2020~2022 期間一度還高于瓶片，目前在對材料安全性提出要求的領域已出現(xiàn)被瓶片替代的趨勢。瓶片憑借優(yōu)異性能與性價比優(yōu)勢處于持續(xù)替代其他材料的 過程中，其產(chǎn)能規(guī)模的擴大將進一步降低成本，有望在傳統(tǒng)領域不斷擴大份額。

除了軟飲及乳制品、食用油、酒類等包裝用途，瓶片還能以片材的形式制成膜、 片、盒、罐、管等多種形態(tài)，用于生鮮、烘培、日化、醫(yī)****包裝的各個領域。此外， 由于聚酯膜片優(yōu)良的機械性、耐化學性和尺寸穩(wěn)定性，伴隨著家電業(yè)的高速發(fā)展，厚 型聚酯薄膜作為一種電絕緣薄膜得到了迅速發(fā)展和廣泛應用，并且進一步應用于印刷 材料、建筑材料、辦公材料、磁性材料和感光材料等從通用領域到高新技術領域的多 個方面。目前聚酯片材在國內(nèi)消費結構中占比僅 13%左右，相比全球水平的 22%還 有很大的增長潛力。

食飲行業(yè)景氣度恢復有望拉動瓶片內(nèi)需

瓶片下游主要掛鉤軟飲料、食品、食用油等必選消費品。根據(jù)消費行業(yè)對于疫后 復蘇的節(jié)奏預期，國內(nèi)在經(jīng)歷疫情沖擊后，首先將出現(xiàn)線下場景的消費修復，預計年 后春季的餐飲、出行等方面的消費需求率先修復，與餐飲相關的果汁、咖啡、酸奶、 啤酒等飲料品種以及與出行、運動相關的飲用水、運動飲料、能量飲料等屆時將呈現(xiàn) 邊際改善；隨后進入全面復蘇階段，隨著信心的恢復，疫情期間受到壓制的乳制品、所有飲料品種以及包裝食品、調(diào)味品、預制菜等食飲類消費品需求將得到徹底釋放。 中美歐消費者信心指數(shù)顯示 2022 年疫情帶來的沖擊正在過去。商務部將 2023 年定為“消費提振年”，而 3 月又被確定為“2023 年全國消費促進月”，目前多地已 發(fā)放或正在發(fā)放消費券以助力消費復蘇。美團數(shù)據(jù)顯示，今年春節(jié)假期前 6 天，生活 服務業(yè)迎來“開門紅”：日均消費規(guī)模比 2019 年春節(jié)增長 66%。元宵節(jié)后第二周的 2 月 18 日至 19 日，“周末聚會”這一關鍵詞的搜索量環(huán)比前一周末增加 259%，同 期南方的廣深餐飲堂食線上訂單量同比提升 117%，北方的北京、哈爾濱等地周末堂 食消費增長也超過 40%。2 月 25 日至 26 日，珠海景點門****訂單量同比增長 195%， 廣州同比增長近 100%，國內(nèi)消費尤其線下消費的活力顯著修復。

從近年的瓶片內(nèi)需量來看，其一方面受到出口需求大增帶來的對國內(nèi)供給不足的 影響，另一方面也受到 2022 年多次疫情給下游需求帶來的擾動。在春節(jié)前后的一次 疫情沖擊后，參考海外復蘇的歷程，2023 年疫情對國內(nèi)瓶片下游的影響將逐步減輕， 最終釋放被壓抑的需求，同時全球能源危機導致的歐洲產(chǎn)能停產(chǎn)將長期化，海外市場 對國產(chǎn)瓶片需求持續(xù)，有望帶來瓶片內(nèi)需與出口的共振。

3.1 技術突破解除行業(yè)瓶頸因素

瓶級 PET 主流的生產(chǎn)工藝為直接酯化法，流程主要分為 CP （酯化與縮聚）和 SSP （固相縮聚增粘）兩個階段：PTA 與 MEG 以及第三單體 IPA（間苯二甲酸）、 調(diào)色劑及熱穩(wěn)定劑經(jīng)過液相中的連續(xù)酯化反應以及連續(xù)縮聚反應生成瓶級基礎切片， 之后再經(jīng)過加熱狀態(tài)下的固相縮聚反應增粘生成更高結晶度的瓶級切片。

瓶片行業(yè)早期生產(chǎn)技術主要采用美國杜邦公司、德國吉瑪公司的技術方案，而目 前國內(nèi)聚酯瓶片生產(chǎn)商聚合（CP）裝置主要采用的是中紡院技術，固相增粘（SSP） 裝置主要采用瑞士布勒（Buhler）技術。除此之外，聚合裝置的技術設備商還有美國杜邦公司、德國 Zimmer 公司、瑞士 Inventa 和日本鐘紡公司(Konebo)等，固相增粘 的設備技術商還有意大利 SINCO 等。 聚酯瓶片被杜邦發(fā)明后，行業(yè)經(jīng)歷了多輪技術升級迭代，技術擴散已經(jīng)完成。國 內(nèi)生產(chǎn)商也經(jīng)歷了多年的生產(chǎn)實踐，掌握了生產(chǎn)過程中的 know-how 并進一步發(fā)展了 自身的研發(fā)實力。瓶片優(yōu)異的性能使得市場對其需求不斷提升，在完成關鍵的生產(chǎn)技 術突破之后，限制我國瓶片行業(yè)發(fā)展的最大瓶頸得到了破除——在國產(chǎn)化聚合技術以 及上游原料生產(chǎn)技術均得到突破后，瓶片行業(yè)瓶頸解除，產(chǎn)能不斷提高，以 2017~2018 年那一輪 50 萬噸及以上規(guī)模裝置的投產(chǎn)為標志，國內(nèi)技術躋身世界前 列。規(guī)?；c一體化又進一步壓低了產(chǎn)業(yè)鏈成本，令產(chǎn)品全球滲透率不斷提升。

3.2 中企擴產(chǎn)填補海外產(chǎn)能出清缺口

目前，瓶片行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，全球瓶級 PET 行業(yè)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā) 展，已經(jīng)形成了較為穩(wěn)定的行業(yè)競爭格局，行業(yè)集中度逐步提升，在資金、生產(chǎn)規(guī)模、 資質(zhì)、品牌、客戶資源等方面具有進入壁壘。新進入者由于受到下游食飲客戶較為嚴 格的資質(zhì)審查而面臨較長的準入周期，因此行業(yè)未來的擴產(chǎn)計劃以龍頭企業(yè)擴產(chǎn)為主。 2022 年末全球瓶片產(chǎn)能約為 3545 萬噸，相比 2021 年新落地了重慶萬凱 60 萬 噸，以及孟加拉與土耳其合計 33.6 萬噸的產(chǎn)能，并有 15 萬噸國內(nèi)產(chǎn)能出清。2023 元旦至今，新落地的產(chǎn)能是自 2022 年延后的漢江新材料 50 萬噸，未來年內(nèi)將落地 的產(chǎn)能主要有重慶萬凱 60 萬噸、三房巷 150 萬噸以及海南逸盛 60 萬噸，加上其余 宣稱要投產(chǎn)的產(chǎn)能合計 440 萬噸?？紤]以往行業(yè)產(chǎn)能投產(chǎn)常出現(xiàn)因建設進度與環(huán)保 等各類因素而延后落地的情況，預計年內(nèi)實際落地產(chǎn)能在 300 萬噸附近。

2022 年俄烏沖突引發(fā)的歐洲能源危機至今仍帶來廣泛而深入的影響，高昂的能 源價格疊加供應鏈上各個環(huán)節(jié)的不可抗力對化工行業(yè)的生產(chǎn)成本與供應穩(wěn)定性帶來 了極大壓力，而地緣因素的惡化與歐洲的民粹化疊加歐洲本身高福利的特點又加速了 資本將生產(chǎn)環(huán)節(jié)搬離歐洲的步伐。歐洲化工產(chǎn)業(yè)鏈正經(jīng)歷產(chǎn)能出清：巴斯夫去年經(jīng)營利潤受到 32 億歐元額外能源成本的影響，歐洲占其中的 84%，公司將關閉路德維希 港的幾個能源密集型生產(chǎn)設施。聚酯瓶片行業(yè)也類似，大量中小老舊產(chǎn)能在停產(chǎn)超過 一年后因工人的離開與股東的決定而沒有恢復生產(chǎn)。 綜合來看，2023 年歐洲地區(qū)大量瓶片產(chǎn)能出清與國內(nèi)較多產(chǎn)能落地同步進行， 體量相當，海外的南亞與東南亞還有部分 20 萬噸左右的中等體量裝置投產(chǎn)。全球整 體的供給與需求或呈現(xiàn)出區(qū)域結構的較大變化，國內(nèi)產(chǎn)能全球占比有望出現(xiàn)顯著提升。

3.3 雙反等干擾因素或影響有限

歷史上多國對中國產(chǎn)聚酯瓶片進行過雙反調(diào)查，曾顯著影響瓶片出口增速：跌幅 最明顯的 2014~15 年間，土耳其、美國、馬來西亞、巴西均對中國產(chǎn)瓶片開展了反 傾銷調(diào)查，由此導致同期凈出口增速連續(xù)環(huán)比大幅下滑。此后，日本、加拿大、南非 也陸續(xù)跟進雙反調(diào)查，對我國瓶片出口形成壓制。出口端受擠壓使得內(nèi)需消化了更高 比例的產(chǎn)品，此后國內(nèi)瓶片的消費比例逐步提升。更重要的是隨著我國經(jīng)濟不斷發(fā)展， 國內(nèi)消費力逐步提升，2014 年之后瓶片下游內(nèi)需占比不斷升高的趨勢是內(nèi)需崛起與 出口結構性調(diào)整的雙因素驅動。

2020 年疫情帶來的沖擊一度扭曲了出口與內(nèi)需市場，航運運力不足使得內(nèi)需市 場消化了原本用于出口的部分貨源，該因素在 2021Q4 開始緩解。 2021~22 年出口 強勁疊加國內(nèi)疫情擾動，內(nèi)需再次讓位于出口而連降兩年，但隨著疫情影響的逐步消 散，被壓抑 2 年的內(nèi)需將迎來釋放，其在下游結構中占比或逐步修復。

同時，雙反對出口邊際影響逐步減小。最近一次雙反調(diào)查來自印度，其在 2019 年原本是我國瓶片第一大出口國（出口量 27.3 萬噸），在 2020 年作出反傾銷終裁后， 其從前十客戶中消失。2021 年俄羅斯成為我國第一大出口國，而出口至印度的量已 降至 3.2 萬噸。相比印度雙反之前，2021 年運往新開拓出口方向的出口量實際超過 了 50 萬噸?？紤]到 2021 年凈出口量顯著高于前兩年，因此即便短期損失近 9%的出 口市場，國內(nèi)瓶片也能很快找到其他消化途徑，例如 2021 年出口前十大區(qū)域中新晉 的尼日利亞與肯尼亞。 此外還可看到 2021 年出口區(qū)域的 CR10 數(shù)值變得更低了，表明出口區(qū)域分散度 進一步提升。若后續(xù)有其他國家對國產(chǎn)瓶片進行雙反調(diào)查，分散度提升將使得其比印 度雙反帶來的影響更小，因此雙反這一因素對未來國內(nèi)瓶片出口或影響有限。

3.4 疫情影響消退下去庫加速

瓶片庫存往年呈現(xiàn)出北半球軟飲消費旺季前逐步降低，消費旺季尾聲時開始逐步 累積的變化規(guī)律。在 2020 年，疫情導致瓶片銷售延后。2021 年因為全球海運瓶頸在 Q4 的改善而呈現(xiàn)淡季庫存反降的現(xiàn)象。2022 年年初延續(xù)了 2021 年的低庫存后逐步 恢復至與疫情前 2019 年相當?shù)膸齑嫠?。?2022 年末疫情放開帶來的短期沖擊與 春節(jié)因素疊加下，2023 年以較高庫存開局，但其后快速消化，3 月第一周的庫存已 經(jīng)遠低于過去四年同期均值以及疫情前 2019 年的同期庫存，呈現(xiàn)出良好供需狀態(tài)。

瓶片出口從月度數(shù)據(jù)看延續(xù)并放大了 2021 年 Q4 以來的景氣狀態(tài)，即便 2022 年受到多地疫情的擾動，出口方面各企業(yè)應對有度，滿足了海外市場的旺盛需求，除 了 10 月旺季結束帶來的需求高位回落及 12 月疫情沖擊外，2022 年其余 10 個月均 創(chuàng)出了 4 年中各月最高出口量記錄。 瓶片內(nèi)需數(shù)據(jù)則呈現(xiàn)受壓制狀態(tài)，一方面是優(yōu)先出口帶來的對內(nèi)供給減量，另一 方面也是疫情頻繁擾動持續(xù)壓抑下游消費端的需求釋放。在疫情壓制下，2022 年內(nèi) 需仍整體高于疫情前的 2019 年，保持了增長的趨勢，在春節(jié)前后疫情沖擊影響逐步 消散的背景下，節(jié)后內(nèi)需有望隨著旺季到來而逐步得到修復，疊加低庫存與出口景氣 延續(xù)，瓶片月度出口與內(nèi)需有望呈現(xiàn)齊頭并進的良好局面。

回顧 2011 年至今的瓶片盈利狀況，雖然上游原料 PTA、PX、MEG 隨原油價格 劇烈波動，但瓶片下游消費端需求持續(xù)向好，且需求偏剛性，行業(yè)格局也不斷改善， 因此瓶片加工價差相對其他周期品更為穩(wěn)定。瓶片與原料 PX 和 MEG 的一體化加工 價差平均值在 1660 元/噸附近，隨著上游原料產(chǎn)能的不斷擴產(chǎn)以及海外供應鏈瓶頸的 消除，加工價差自 2021 年 7 月的歷史低點后即呈現(xiàn)出中樞提升的良好****，隨著國 內(nèi)春節(jié)前后疫情沖擊的逐步消散疊加出口景氣延續(xù)，瓶片供需維持緊平衡下，行業(yè)加 工價差中樞有望持續(xù)上行。

在疫情對全球經(jīng)濟的影響不斷減小，防控政策積極調(diào)整后的當下，疫情對消費端 的影響逐步減緩，全球瓶片需求同步恢復，同時由于地緣及能源供應的持續(xù)擾動，海 外部分產(chǎn)能無法生產(chǎn)或受困于能源價格高企，我們對行業(yè)做出如下假設與測算：

1. 成長空間測算：基于前文中瓶片類比滌綸長絲的全球市占率提升假設，最保 守假設下，全球瓶片產(chǎn)能維持不變，僅通過新產(chǎn)能淘汰老舊產(chǎn)能的模式，國 產(chǎn)瓶片的市占率提升至全球的 2/3 左右，按當前全球 3500 萬噸以上的產(chǎn)能， 對應 1000 萬噸以上的成長空間；若按照全球產(chǎn)能增速恢復至疫情前 5%左 右的假設，則 2027 年全球產(chǎn)能相對 2022 年增長 979 萬噸，帶來近 1000 萬 噸的凈產(chǎn)能增量；若從需求角度測算，基于 2.2 節(jié)中各國家與地區(qū) HDI 提升 帶來的需求同步增長假設，僅考慮 31 個樣本發(fā)展中國家，至 2037 年的需求 增量或達 850 萬噸左右，若再考慮全球其余 50 多億人口的需求增量，則突 破 1000 萬噸水到渠成。因此從產(chǎn)能與需求量兩個維度，在維持當前國內(nèi)行 業(yè)顯著比較優(yōu)勢的前提下，粗略測算出 2027-2037 年間，中國瓶片行業(yè)的成 長空間在 1000 萬噸以上。

2. 產(chǎn)能缺口填補：未來 1-2 年瓶片行業(yè)全球格局以國內(nèi)瓶片企業(yè)持續(xù)擴張、海 外歐洲及其他地區(qū)老舊、小產(chǎn)能不斷出清為主旋律。根據(jù)全球產(chǎn)能增長規(guī)律， 疫情前八年全球產(chǎn)能年復合增長率約在 5%，需求增長率在 6%以上，而在三 年疫情期間全球產(chǎn)能增速降至 3%以下，無論按產(chǎn)能還是需求口徑三年內(nèi)均 少增了 200 萬噸左右?？紤]歐盟及歐洲其他區(qū)域出清產(chǎn)能的量級，疫情后全 球需求復蘇下需填補的產(chǎn)能缺口在 500 萬噸以上，與年內(nèi)全球計劃投產(chǎn)體量 大致相當，保持供需緊平衡狀態(tài)。

4.1 三房巷

公司擁有瓶級聚酯切片年產(chǎn)量規(guī)模 230 萬噸，PTA 產(chǎn)量約 290 萬噸。公司已宣 布對現(xiàn)有瓶片及 PTA 產(chǎn)能進行分期擴建與擴能，全部落地后公司將擁有 530 萬噸/年 的瓶片及 610 萬噸/年的 PTA 總生產(chǎn)規(guī)模，升至全球第二位置。公司在節(jié)能減碳領域 亦布局了環(huán)?？稍偕科⑼瓿闪藢ΜF(xiàn)有裝置的節(jié)能減排技改。目前公司通過發(fā)行 可轉債完成了為興佳新材料和興業(yè)塑化合計 300 萬噸瓶片項目的融資，一期 150 萬 噸預計今年投產(chǎn)。屆時公司有望重回國內(nèi)瓶片第一的位置，借出口景氣東風搶占海外 廣闊市場，引領公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

4.2 華潤材料

公司主要產(chǎn)品為聚酯瓶片及新材料。公司現(xiàn)有 210 萬噸瓶片產(chǎn)能，并布局了 rPET， 目前含 25%比例的 rPET 產(chǎn)品已通過境外客戶測試。公司公告擬出資 4 億與江陰城 發(fā)、交銀金融、農(nóng)銀金融、申萬宏源、華潤資產(chǎn)和渝康資產(chǎn)等 6 家公司出資組建并共 同控制聚昇投資，公司出資占比 15.87%，通過提供償債資金及運營資金參與澄高包 裝等 4 家公司的重整，涉及 220 萬噸 PTA 有效產(chǎn)能及 120 萬噸瓶片產(chǎn)能。 公司作為華潤集團科技板塊“十四五”規(guī)劃重點發(fā)展新材料業(yè)務的核心載體，在 新材料領域有較多布局：募投項目的珠海華潤 10 萬噸/年 PETG 特種聚酯工程項目一期 5 萬噸/年已投產(chǎn)，二期 5 萬噸/年計劃盡快實施；同時布局了 PET 聚酯泡沫生 產(chǎn)技術，可應用于風電葉片、腹板、機艙罩結構用芯材，研究項目處于產(chǎn)業(yè)化階段； 另有高透高亮聚酯材料、高流動聚酯材料、熱塑性聚酯復合材料項目已進入產(chǎn)業(yè)化可 研階段。上述項目有望為公司培育出未來新的增長點。

4.3 萬凱新材

公司主要產(chǎn)品為聚酯瓶片及大有光 PET 切片。目前公司擁有瓶片產(chǎn)能 240 萬 噸/年，其中 120 萬噸為重慶萬凱新建產(chǎn)能，充分利用當?shù)啬茉础①Y源稟賦以及國家 西部大開發(fā)企業(yè)所得稅優(yōu)惠，獲得相對于華東地區(qū)的成本優(yōu)勢。目前重慶萬凱三期 60 萬噸產(chǎn)能預計于今年二季度投產(chǎn)，屆時公司產(chǎn)能規(guī)模將達到 300 萬噸/年，且將進一 步擴大整體產(chǎn)能的成本優(yōu)勢。公司公告擬通過收購正達凱 100%股權的形式承接“年產(chǎn) 120 萬噸 MEG 聯(lián)產(chǎn) 10 萬噸電子級 DMC 新材料項目”，布局聚酯上游原料 MEG， 以保障原料供應，并降低采購成本與運輸成本。此外，公司積極開拓聚酯新材料方面 的應用，光伏背板基材目前已達到與大有光 PET 同等規(guī)模的銷售水平，各類新材料 應用有望成為公司后續(xù)的新增長點。

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