金融資本加注半導(dǎo)體業(yè)意欲何為(上)

引子：最近，隨著英飛凌（Infineon）CEO Wolfgang Ziebart 的辭職，讓私募基金對其的覬覦徹底公開，故事的主角是KKR，當然或多或少牽扯進來了黑石。一石激起千層浪，英飛凌可能被收購的傳聞對整個半導(dǎo)體的格局和未來走勢將產(chǎn)生深遠的影響。

如同他前任雇主的管理者們一樣，Wolfgang Ziebart希望用堅守捍衛(wèi)德國人固有的高傲和尊嚴，只不過，頂著壓力不被本國公司蛇吞象收編的人最終留了下來，而Ziebart先生卻不得不在外國資本的強勢面前離開自己的崗位。畢竟他不是楊致遠，他不過是個職業(yè)經(jīng)理人。

Ziebart先生的離職意味著平靜了一年多的半導(dǎo)體格局在最近即將被打破，伴隨著幾家私募基金對英飛凌（Infineon）的收購意愿，半導(dǎo)體市場也許會再次迎來新的資本注入高潮，雖然金融資本從未放松過對這個領(lǐng)域的高度重視。我們暫且無法去評估這次金融資本介入之后的半導(dǎo)體市場將何去何從，但至少我們發(fā)現(xiàn)金融資本確實將為半導(dǎo)體市場帶來了巨大的沖擊，特別是如果出現(xiàn)大半導(dǎo)體公司的全面整合。

拋還是不拋，英飛凌兩難的抉擇

憧憬，欣喜，憂慮然后是郁悶，也許這是英飛凌分拆后管理層最真實的心理變化。

這次傳聞中私募基金應(yīng)該是有備而來，一方面希望捕獲英飛凌與現(xiàn)有資源整合，另一方面現(xiàn)在對英飛凌下手確實是個收購的好時機。面對收購要約，英飛凌則是陷入了拋與不拋的兩難抉擇。

我能想象得到英飛凌決策層現(xiàn)在面對要約的彷徨，英飛凌選擇拋售其實并不奇怪，離開西門子之后似乎之前憧憬的獨立半導(dǎo)體公司的廣闊市場空間的美好藍圖也只是在2005-2006年小小幸福了一下，隨著存儲器市場的動蕩以及脫離西門子之后一些供應(yīng)鏈條的變故，讓英飛凌的整體盈利能力有所下降。特別是奇夢達近期的巨額虧損帶來的財務(wù)壓力讓英飛凌應(yīng)付起來很吃力，雖然奇夢達（Qimonda）名義上已經(jīng)拆分，但畢竟實際大部分股權(quán)控制者還是同一批人，存儲器的財務(wù)壓力已經(jīng)耗費了英飛凌管理者太多的精力，這個包袱卻又不是那么好輕易拋棄的?，F(xiàn)實情況是英飛凌個體目前發(fā)展勢頭尚算良好，業(yè)務(wù)規(guī)模有相當不錯的增長，還可以實現(xiàn)一定程度的盈利，因此在英飛凌個體還能做到盈利之時出手不失為一個長痛不如短痛的抉擇。當然，就這么決定將英飛凌控制權(quán)交出也不容易，畢竟在西門子和公司內(nèi)部反對之聲還是不絕于耳，比如以Ziebart先生為代表，德國人的民族特點決定了英飛凌不會輕易易手給外人，特別是面對一個運營了這么多年的龐大半導(dǎo)體公司，要讓西門子和英飛凌高層割讓也不是一件容易的事情，加上英飛凌手上還有多項業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的領(lǐng)域，最近還希望在低成本手機領(lǐng)域大展拳腳，種種跡象表明想要英飛凌管理層一直在努力地希望將英飛凌重塑昔日輝煌。

從目前的結(jié)果看，要約的條件可能比較可觀，造成英飛凌大股東們的主要意愿還是傾向于拋售，畢竟面對一個可能受奇夢達所累的持續(xù)虧損的局面確實沒有必要堅持下去，否則Ziebart先生也不會辭職。據(jù)估計，目前雙方的討論在究竟以何種形式進行最后的交易上，以及交易涉及的范圍應(yīng)該不難達成一個共識。首先，估計結(jié)果會與NXP的交易類似，由西門子保留一定量英飛凌股份（畢竟某些半導(dǎo)體產(chǎn)品涉及國家利益，需要保留一定的權(quán)力），然后大量的控股權(quán)以現(xiàn)金的方式進行轉(zhuǎn)讓，這部分應(yīng)該不是雙方分歧的重點。

雙方分歧的核心可能集中在交易是否會涉及奇夢達以及可能的交易價格，從英飛凌的股東們來說希望能夠?qū)⑵鎵暨_一并拋出，畢竟如果只拋售了英飛凌，留下奇夢達可能結(jié)果更差，因為誰都不敢確定出手英飛凌的收入是否能將奇夢達改造為盈利。但是私募基金不會希望把奇夢達加進來，因為無論他們手中現(xiàn)有的資源還是存儲器市場的行情，都暗示著奇夢達并不是一個好的選擇。特別的，對于最終的交易來說，加上奇夢達未必會提升總交易的金額，因為根據(jù)之前許多持續(xù)虧損的部門轉(zhuǎn)手的規(guī)律，甚至零價轉(zhuǎn)讓都不是新鮮事。因此，雙方在這兩個問題上會進行比較多的討論，而最終的結(jié)果很可能因為這樣一個分歧而變得很不確定。

騎虎難下，金融資本必須再介入

對于任何領(lǐng)域來說，沒有統(tǒng)治力就無法獲得合理的市場利潤，只有占據(jù)市場前兩位的企業(yè)才能確保自己的利潤最滿意。

金融資本并不是一直遠離半導(dǎo)體市場，多年來一直以幕后支持的形式從中獲取回報，而私募基金對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的出手則將這種聯(lián)系徹底公開化。私募基金為何青睞半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，我們大概可以窺探一些端倪。半導(dǎo)體市場作為一個技術(shù)門檻相對高的領(lǐng)域，隨著近幾年電子產(chǎn)品的普及，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在最近幾年保持了持續(xù)兩位數(shù)增長，并帶來大量的現(xiàn)金積累及等價物資產(chǎn)的囤積，半導(dǎo)體公司的盈利能力獲得了金融界的一致認可，因此當許多產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)波動，金融資本缺乏一定的融資增值渠道之時，半導(dǎo)體市場逐漸浮出了水面。特別是大半導(dǎo)體公司的業(yè)務(wù)發(fā)展還是很值得投資的，即使是在今年行業(yè)增長僅4%左右之時，2008年1季度的20大半導(dǎo)體公司平均增長率還是超過了兩位數(shù)。（背景提示：2006年8月，美國私募基金KKR以83億歐元總價值收購了NXP半導(dǎo)體80.1%的股權(quán)，飛利浦保留19.9%股權(quán)。同年9月，美國私募基金黑石牽頭幾家公司以176億美元完成對Freescale——原MOTOROLA半導(dǎo)體的全額收購）

私募基金的進入，將全新的資本運作模式賦予了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，無疑加大了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)格局的變化。私募基金同傳統(tǒng)的金融資本對半導(dǎo)體的要求不同，他更強調(diào)中短期的收益率，最終目的就是是希望能將前期的投入轉(zhuǎn)化為投資利潤最終實現(xiàn)資本的增值。這樣的結(jié)果自然是徹底改變了傳統(tǒng)半導(dǎo)體的運營模式，并且對傳統(tǒng)的半導(dǎo)體公司是個巨大的轉(zhuǎn)變。

然而，我們又必須清醒的看到，私募基金在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的前兩次嘗試結(jié)果并不理想，至少從表面上獲得的回報是不足以稱道的。畢竟，金融資本特別是私募基金的主要目的是盈利，而且是在一個不太長的時間里獲取相對比較豐厚的利潤，對于正常的資本投入來說，6%-8%是可以接受的回報率底線，但是2007年開始的行業(yè)發(fā)展遲滯造成了Freescale和NXP增長的放緩，特別是Freescale受MOTO手機所累，業(yè)務(wù)發(fā)展受到相當大打擊，可以說至少這兩年來的業(yè)績并沒有達到私募基金的基本要求，由此帶來的資本壓力也相當明顯。如果真的按照5年一個輪回來評估交易的價值，我想至少這兩個半導(dǎo)體收購的嘗試從目前看不是很成功的，不如凱雷收購日月光來的穩(wěn)定一點。而如果我們再深入分析一下三者的不同，日月光是獨立封測的老大，而NXP和freescale的總體市場份額則在10名之外徘徊。

當然，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)其實遠沒有那么不濟，至少如果公司可以擺脫一些不必要的束縛（不盈利部門和制造工廠等），在加強某些市場能力之后，還是能實現(xiàn)相對不錯的業(yè)績增長的。因此，對于追求回報率的金融資本來說就必然需要進行下一步整合，力爭通過多種渠道進行補救，將自己的利益最大化而減少不必要的損失，所以金融資本必然會繼續(xù)出手。其實，金融資本一直沒有放松對一些半導(dǎo)體公司的勾引，至少是頻繁的傳出與各個半導(dǎo)體公司接觸的緋聞，只不過，半導(dǎo)體業(yè)內(nèi)的一系列并購等變化掩蓋了這些真正的重磅炸彈。其實早在NXP被KKR收購之時，KKR就曾經(jīng)參與過對Freescale的競購，只不過在黑石面前敗下陣來，但KKR希望再收購一家半導(dǎo)體公司與NXP聯(lián)手打造業(yè)內(nèi)前三的半導(dǎo)體航母之心昭然若揭！

KKR(Kohlberg Kravis Roberts)、黑石和凱雷，是美國幾個比較著名的大規(guī)模私募基金，也恰恰是幾個相對比較高調(diào)公開的私募基金，更有一個比較重要的相似點是都介入了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，因此這次似乎也都和Infineon的收購或多或少沾上了點緋聞。緋聞中，KKR是男主角，黑石似乎是第三者，而凱雷則干脆像個伴郎。這次，以KKR和黑石為主的的私募基金要約收購英飛凌的控股權(quán)，表面上的目的自然是希望能借由整合帶動自己手上的半導(dǎo)體資源，進而產(chǎn)生更大的競爭優(yōu)勢帶來投資利潤，深層次的原因就不是我們那么好臆斷的了。其實之前就有人盛傳在歐盟推動下的ST、Infineon和NXP將要合并成一家半導(dǎo)體航母級巨頭，以期獲得更大的競爭優(yōu)勢，現(xiàn)在似乎私募基金要先下手為強了，不過誰又能說清楚私募基金動作背后的真實意圖是不是在默默執(zhí)行歐盟這一傳說中的意愿呢？畢竟，私募基金的背后是一張張看不透的資金鏈條和社會關(guān)系網(wǎng)，正如我們無法追蹤所有募集資金來源一樣無法看明白背后的主導(dǎo)者是誰。

大膽假設(shè)，交易成功之后的整合

試想一下，曾經(jīng)的飛利浦半導(dǎo)體加上西門子半導(dǎo)體，那是多么大的一個新半導(dǎo)體巨頭?。?br />
隨著Ziebart先生的離職，應(yīng)該說英飛凌距離交易成功邁出了一小步，僅僅是一小步而已，但已經(jīng)足夠引起業(yè)界的關(guān)注了。如果我們暫時選擇先無視近期關(guān)于ST和NXP、Infineon合為一體組建歐洲半導(dǎo)體航母的傳聞，那么我們不妨看一看交易成功之后對半導(dǎo)體格局的影響。算上奇夢達，英飛凌應(yīng)該可以排位世界第5大半導(dǎo)體廠商，而這筆交易也將成為被收購的最大的半導(dǎo)體公司。即使不算奇夢達，目前英飛凌的規(guī)模也超過了NXP和Freescale，因此，從某個意義上可以說這一交易意味著金融資本開始滲透更大規(guī)模的半導(dǎo)體廠商，也許能引發(fā)新的資本涌入潮。

過早談連鎖收購現(xiàn)在還不靠譜，不過一旦收購之后的整合則是KKR早就計劃好的。KKR收購英飛凌的目的就是為了整合，這一點似乎已經(jīng)不需要更多的猜測，否則已經(jīng)擁有了NXP的KKR根本沒有理由去接手另一個規(guī)模相當?shù)陌雽?dǎo)體公司，更何況是帶著個拖油瓶的半導(dǎo)體公司。我們暫且假定是KKR收購了英飛凌（黑石收購了會做同樣的事情），我的第一反應(yīng)是前段時間NXP出售手機業(yè)務(wù)就顯得很有針對性，一方面獲得了一定規(guī)模的現(xiàn)金（據(jù)透露是15億美元）用于未來的收購，另一方面又避免和英飛凌產(chǎn)生重疊，畢竟無論是NXP還是ST，在無線領(lǐng)域的技術(shù)與英飛凌還是有一定的差距的！ 

上個月在NXP戰(zhàn)略發(fā)展執(zhí)行副總裁曾經(jīng)介紹過半導(dǎo)體企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，其中給我感受最深的一段話就是，一個領(lǐng)域只有做到一定的規(guī)模才能確保獲得足夠的利潤回報，特別的，在一個領(lǐng)域1-2位可以保證其利潤，而5位之后要保證合理利潤率就比較困難了?，F(xiàn)在看來，KKR收購英飛凌正是在堅定的按照這個思路去執(zhí)行，通過合理整理提升部分產(chǎn)品線的市場占有率，從而大幅提升市場盈利能力。

比如在汽車電子領(lǐng)域，NXP的汽車娛樂相關(guān)產(chǎn)品領(lǐng)先，而英飛凌則擅長汽車傳感器和動力控制系統(tǒng)，雙方可以取長補短，組建全新的汽車電子部門，進而形成一個完整的車用電子平臺方案，這對于未來的競爭是相當有利的，甚至可以說是影響了整個汽車電子格局，將在面對Freescale和瑞薩的競爭時占據(jù)較大優(yōu)勢。再比如在RFID方面，雙方本就是最為主要的兩大廠商，整合之后可能形成對這個產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)治性優(yōu)勢，更便于左右這個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在MCU領(lǐng)域，雙方的產(chǎn)品線同樣存在互補性優(yōu)勢，NXP的32位技術(shù)比較領(lǐng)先，而英飛凌在中低端（8位-32位）市場有自己的優(yōu)勢，兩者整合之后則可以形成全系列的優(yōu)勢產(chǎn)品，從而更有利于在競爭中取得比較好的位置。NXP將自己的無線業(yè)務(wù)出售，因為英飛凌本身在低成本手機上就已經(jīng)有了完整的方案，特別是收購了LSI手機部門后，更是擁有了先進的基帶處理器技術(shù)，如果NXP保留自己的手機業(yè)務(wù)，無疑將形成與英飛凌的業(yè)務(wù)沖突，不利于整合。在其他半導(dǎo)體領(lǐng)域，雙方的業(yè)務(wù)也存在很多互補性，低功耗的英飛凌和高可靠性的NXP，聲學(xué)出色的NXP和視頻擅長的英飛凌，雙方的互補領(lǐng)域不勝枚舉，因此在多個方面雙方技術(shù)的融合將非常值得期待，并且將很有機會成為各個領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。

其實，雙方整合的最明顯好處在于節(jié)約運營成本，特別是節(jié)約企業(yè)生產(chǎn)運營的成本。管理成本的節(jié)約自不必說，現(xiàn)在已經(jīng)越來越多的半導(dǎo)體公司開始重設(shè)計輕制造的經(jīng)營理念，將半導(dǎo)體工藝開發(fā)和生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到代工渠道，從而節(jié)省大量的半導(dǎo)體生產(chǎn)線的運營和更新技術(shù)成本。因此對于許多傳統(tǒng)半導(dǎo)體巨頭來說，如何確保自己的原有半導(dǎo)體工廠線正常滿負荷運轉(zhuǎn)本身就是件異常頭痛的工作，充斥在CEO每天的工作流程中。一旦雙方進行整合，就可以適當?shù)母鶕?jù)需要進行生產(chǎn)線的調(diào)整，有條件的逐步關(guān)停一些滿足淘汰條件的落后生產(chǎn)線，而保留部分先進生產(chǎn)能力，這樣，滿負荷生產(chǎn)線滿足一個更為龐大的新公司的生產(chǎn)需求遠比現(xiàn)在兩個公司的壓力要小得多，成本可以控制在一個比較合理的范圍，又擁有足夠的產(chǎn)能應(yīng)對不時之需。

當然，至少在短期內(nèi)（交易成功1年內(nèi)），雙方還將保持相對獨立的運作，對整個半導(dǎo)體市場格局的沖擊還不會明顯顯現(xiàn)。等到收購?fù)耆瓿刹⑶议_始正常運作之后，收購之后的整合才有可能逐步的開始，并且是在不影響雙方業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)進行，而我們更多可能看到的將是集中在3-5年之后面世的新產(chǎn)品將開始打上雙方的烙印。


金融資本加注半導(dǎo)體業(yè)意欲何為（下）