單日市值狂跌1000億！大摩做空臺積電，76頁報告說了啥？【附下載】

作者 |  徐珊
編輯 |  云鵬芯東西6月30日報道，臺積電股價自18日起一路下跌，21日更是低開低走，單日市值蒸發(fā)近5000億新臺幣（大約1000億人民幣），22日觸6月股價最低點112.62美元，與同期國內(nèi)芯片市場的火爆形成鮮明對比。盡管近日臺積電股價已經(jīng)回升逾120美元，但穩(wěn)居全球晶圓代工技術(shù)及市場領(lǐng)導(dǎo)地位的臺積電，為何會突然出現(xiàn)股價下跌、因何被機構(gòu)下調(diào)評級，背后原因值得參考探究。

根據(jù)此前報道，臺積電21日左右股價異動原因，除了可能跟美國有關(guān)部門禁止部分半導(dǎo)體廠商在中國大陸擴大28nm芯片產(chǎn)能有關(guān)外，也有人分析，這或許是受到摩根士丹利半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)分析師詹家鴻在18日出具的一份76頁報告的影響。該報告認為，臺積電的行業(yè)優(yōu)勢正在逐漸減弱，在新設(shè)備上投入成本過高，3nm工藝推進程度也不如市場預(yù)期。詹家鴻還將臺積電的投資評級下調(diào)為“中級”，每股目標價格從655新臺幣下降到580新臺幣。詹家鴻的《面對電子戰(zhàn)，長期利潤壓縮可能會導(dǎo)致公司評級下降》（Long-term margin compression may spur derating; move to EW）報告主要討論了三個方面：1、臺積電的主要業(yè)務(wù)狀況以及半導(dǎo)體行業(yè)態(tài)勢；2、臺積電先進工藝制程及市場展望；3、臺積電面對的機遇和挑戰(zhàn)。這里，芯東西重點對報告中臺積電當前面臨的市場困境及未來風(fēng)險進行解讀，并分析當前臺積電產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢與與影響其發(fā)展的原因。千億投資難回收，市場不斷被擠壓，臺積電遇多重困境

該報告提到，近期臺積電的投資成本高于原先的預(yù)期，這將會導(dǎo)致臺積電長期利潤壓縮。4月1日，臺積電宣布將在產(chǎn)業(yè)研發(fā)上投入1000億美元，用以迭代新產(chǎn)品。據(jù)報告分析，目前客戶對3nm芯片市場的反應(yīng)并不如預(yù)期。報告分析，在金融市場上，臺積電作為技術(shù)推動者（tech enabler）在過去兩年每股的市盈率在20到25倍左右，目前臺積電的毛利率已經(jīng)達到了頂點。根據(jù)市場定律，臺積電的市場份額將很快下跌。報告認為，臺積電應(yīng)逐漸放慢股價上漲，以便減少股價下跌所造成的損失。因為隨著越來越多的廠商加入，晶圓代工產(chǎn)能緊張的狀況會有所緩解，股價停止上漲時，半導(dǎo)體行業(yè)期周期就會迎來一個頂點，隨后就會進入一個下行周期，而這個頂點就在2021年第四季度。

另外，其他電子行業(yè)巨頭的一些動作也可能對臺積電的股價升值產(chǎn)生影響。目前，三星在電子行業(yè)的霸主地位足以支持三星在下一個十年培養(yǎng)一個韓國本土化的半導(dǎo)體制造商。英特爾也曾表示要在美國投資兩百億美元，新建兩座晶圓廠，強化晶圓代工的產(chǎn)能。此外，客戶也希望能在芯片制造上可以擁有更多的“第二選擇”或“不把雞蛋放在一個籃子里”。所以盡管臺積電仍會在半導(dǎo)體行業(yè)占據(jù)領(lǐng)先地位，但是臺積電仍會逐漸失去一部分訂單。不過，報告中對三星等公司未來計劃的判斷僅是猜測，所以詹家鴻等報告分析師承認報告中的預(yù)測可能不完全準確。
先進制成工藝成“雙刃劍”

報告談到市場上普遍認為，臺積電在半導(dǎo)體制造的卓越領(lǐng)先地位，會在2022年之前為其帶來強勁的市場競爭力。雖然3nm和2nm芯片價格不會下降，但可再生能源（Energy Efficiency）和高性能計算（HPC）將為其提供新的市場。臺積電在擴張相關(guān)產(chǎn)業(yè)市場上占據(jù)了更有利的優(yōu)勢。報告卻提出了與之相反的觀點。報告強調(diào)，目前，半導(dǎo)體行業(yè)的利潤在下降，臺積電對新設(shè)備的投入成本仍在增加。報告認為，盡管短期內(nèi)臺積電的利潤還在不斷增加，但是其毛利潤和投資回報呈不斷下降的趨勢。

該份報告預(yù)測，如果臺積電2nm和1nm芯片工藝制程有較大的突破性進展，那么其產(chǎn)品對于市場和客戶而言，將會擁有較大的吸引力。而且盡管3nm和5nm芯片的制造成本高于預(yù)期，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對3nm和5nm芯片工藝仍持有較高關(guān)注。報告提到，盡管人們期待可以將臺積電1nm芯片和IBM的2nm芯片的性能相比較，目前由于高昂的制造費用讓這個想法難以實現(xiàn)。此外，該份報告稱PC市場最新數(shù)據(jù)顯示，全球PC市場的需求正在下降，而臺積電的產(chǎn)銷還可能會受到PC市場的影響。該報告也提到，如果VR、AR、6G等電子產(chǎn)業(yè)提前爆發(fā)，將會刺激相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈對芯片的需求增加，臺積電將會避開此次“危機”，重新保持其行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的地位。
英特爾三星虎視眈眈，臺積電機遇挑戰(zhàn)并存

詹家鴻稱市場上對臺積電的看法過于樂觀。這些樂觀派認為，臺積電的總營收將在2025年達到1000億美元，并且占據(jù)20%至25%CPU市場的份額。詹家鴻的報告則認為，對于臺積電來說，機遇與挑戰(zhàn)并存，盡管近幾年臺積電在半導(dǎo)體市場中的份額可能仍然會增加，未來英特爾、三星等巨頭都會成為它的主要對手。

據(jù)報告預(yù)測，目前5G建設(shè)的進程已過半。2021年全球5G的產(chǎn)業(yè)進程將達到40%左右。未來兩三年內(nèi)，5G智能手機將完成對4G手機的替代。而5G智能手機里的芯片在數(shù)量上比4G手機多30%到40%左右。

而AR/VR、AI等產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，不斷刺激著芯片生產(chǎn)的需求，也為臺積電“加碼”。此外，臺積電還將占據(jù)全球80%的5G SoC生產(chǎn)。蘋果也是臺積電忠實的客戶。對于臺積電而言，蘋果公司是其重要的客戶，也會協(xié)助研發(fā)最新芯片制造技術(shù)。報告預(yù)測，蘋果將在后續(xù)A系芯片配備更多核心。這同時也為臺積電增加了產(chǎn)品銷量。如今一枚A14芯片的價值在40美元左右（約258元），只占iPhone 12標價的5%。該報告猜測，如果蘋果希望用自研的Arm架構(gòu)芯片搶占x86芯片市場的份額，則會對臺積電2nm芯片工藝更感興趣。

此前，英特爾推出IDM2.0計劃，宣布重啟晶圓代工業(yè)務(wù)，還承諾將質(zhì)資200億美元在美國新建兩座晶圓廠，強化晶圓代工產(chǎn)能。考慮到英特爾在芯片行業(yè)內(nèi)的霸主地位，報告預(yù)測，2023年，臺積電市場的份額可能會受影響。但目前CPU市場開始逐漸分裂，英特爾和三星都希望盡快推出5nm和3nm的芯片。以Arm、RISC-V架構(gòu)為主的CPU可能會贏得部分以x86架構(gòu)為主的CPU市場的份額。所以報告中所提到的一些預(yù)測都將有所變動。
結(jié)語：臺積電正處在風(fēng)暴的前夜，投資入場需謹慎

此份76頁的臺積電分析研究報告主要表明，盡管目前臺積電在仍在獲利，但其利潤不斷在壓縮，競爭力在下降。該報告顯示，臺積電并不如預(yù)期中的“風(fēng)光無限”，臺積電面臨著新的代工廠擠壓市場份額的危機，而且很有可能因投入成本過高而難以盈利。大部分臺積電客戶正在期待臺積電在芯片制造工藝上給人們帶來驚喜。報告卻認為，臺積電正在處于風(fēng)暴的前夜。如今，芯片產(chǎn)業(yè)形勢復(fù)雜。如微軟、蘋果、華為等越來越多的科技公司開始準備自研芯片，打造自己的芯片產(chǎn)業(yè)鏈。同時，像英特爾、三星這樣的科技巨頭也正準備自設(shè)芯片代工廠。臺積電能否在潛流暗涌的芯片代工廠中維持住自己的地位，我們靜觀其變。