展訊中芯國際：集成電路產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)芯片廠盤點(diǎn)

　　我們看好中國集成電路產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)整體崛起，設(shè)想在未來，展訊/RDA/聯(lián)芯科技設(shè)計(jì)基帶和AP芯片，由中芯國際先進(jìn)制程工廠進(jìn)行晶圓制造，并在長電科技完成封裝測試，最后到達(dá)中華酷聯(lián)三星LG等終端廠商，并銷往全世界消費(fèi)者手中，這就是集成電路產(chǎn)業(yè)的中國夢，這些產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司即我們建議重點(diǎn)關(guān)注的“旗艦組合”。

　　展訊/RDA

　　展訊、RDA是大陸除海思外最大的兩家芯片設(shè)計(jì)公司。展訊強(qiáng)于基帶，RDA強(qiáng)在射頻，從這個(gè)角度，兩家業(yè)務(wù)具有互補(bǔ)性;但同時(shí)，兩家都對客戶提供集成了RF、BB的套片，因此存在激烈的市場競爭。如果兩家都被紫光集團(tuán)收購，后續(xù)不排除進(jìn)行業(yè)務(wù)整合的可能性。

　　展訊陳大同2013年12月曾表示，紫光收購?fù)瓿芍螅褂嵖赡軙贏股上市。

　　紫光集團(tuán)此次并購由中國進(jìn)出口銀行和國家開發(fā)銀行提供并購貸款，總交易金額約110億元人民幣，假設(shè)其中80億元是貸款，利率5%，每年的利息就有4億元。另外，在實(shí)行注冊制后，新股大量上市可能會導(dǎo)致估值中樞逐步下移。由于這兩項(xiàng)因素，我們認(rèn)為如果紫光集團(tuán)選擇比較快的方式讓展訊在A股上市，會有助于緩解其財(cái)務(wù)壓力并提高投資回報(bào)。

　　紫光對展訊的收購已經(jīng)完成，近期有傳聞稱紫光擬為展訊引入PE投資者，一方面改善公司治理結(jié)構(gòu)，另一方面紫光集團(tuán)也需要回收部分現(xiàn)金，緩解連續(xù)兩次共27億美元現(xiàn)金支出的壓力。如果屬實(shí)，我們建議有渠道的一級市場投資者積極接洽參與。

　　中長期來看，展訊/RDA是在激烈的國際市場競爭中拼殺出來的企業(yè)，未來將是中國集成電路產(chǎn)業(yè)崛起的生力軍，我們建議投資者持續(xù)關(guān)注。

　　大唐電信看好公司集成電路設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)和求新求變的公司戰(zhàn)略

　　我們建議投資者關(guān)注大唐電信，起因是其旗下的聯(lián)芯科技和大唐微電子，均是中國非常優(yōu)秀的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)。然后我們也對公司整體及幾大業(yè)務(wù)版塊進(jìn)行了研究，認(rèn)為大唐電信公司整體也非常值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　大唐電信成立于1998年，在2000年前后，曾與華為、中興等并稱“巨大中華”，其后因?yàn)轶w制機(jī)制問題，在通信技術(shù)的不斷革新中，與民營企業(yè)華為、中興的差距越拉越大。母公司大唐電信科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)暨電信科學(xué)技術(shù)研究院，目前是國資委直屬央企，其今天在中國科技產(chǎn)業(yè)的地位，主要來源于TD，大唐集團(tuán)是TD-SCDMA國際標(biāo)準(zhǔn)的提出者、核心知識產(chǎn)權(quán)的擁有者、關(guān)鍵技術(shù)的開發(fā)者和產(chǎn)業(yè)化的推動(dòng)者。

　　大唐集團(tuán)作為國資委直屬央企，下面有大唐電信和高鴻股份兩家上市公司，但盈利情況都不太理想。2012年，大唐電信營收61.8億元，營業(yè)利潤為-145萬元;高鴻股份營收46億元，營業(yè)利潤3377萬元。兩家公司主業(yè)都徘徊在微利和虧損的邊緣。

　　為改善經(jīng)營狀況，大唐電信先后進(jìn)行了一系列運(yùn)作：

　　2012年4月，將集團(tuán)所屬TD芯片業(yè)務(wù)子公司聯(lián)芯科技及相關(guān)業(yè)務(wù)公司上海優(yōu)思、優(yōu)思電子注入上市公司，交易金額19.1億元

　　2013年6月，公布收購網(wǎng)頁游戲運(yùn)營商及移動(dòng)終端游戲研發(fā)及發(fā)行商“要玩娛樂”交易預(yù)案，交易金額17億元

　　2014年1月，董事會通過決議擬在北京設(shè)立全資子公司大唐微電子設(shè)計(jì)有限公司，并以該公司作為公司集成電路設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展平臺對子公司聯(lián)芯科技有限公司和大唐微電子技術(shù)有限公司進(jìn)行整合

　　2014年1月，董事會決議同意公司投資5，000萬元與中科招商聯(lián)合設(shè)立移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)投資基金及基金管理公司

　　由此，大唐電信形成了集成電路設(shè)計(jì)、軟件與應(yīng)用、終端設(shè)計(jì)、游戲與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)四大業(yè)務(wù)板塊。我們尤其看好其中的集成電路設(shè)計(jì)、游戲、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，建議投資者積極關(guān)注大唐電信。

　　聯(lián)芯科技

　　聯(lián)芯科技是我們建議投資者關(guān)注大唐電信的重要原因。聯(lián)芯科技是繼海思、展訊、RDA之外，大陸收入規(guī)模最大的手機(jī)基帶芯片公司，2012年占TD芯片市場20%份額。其前身是大唐移動(dòng)上海公司，在TD基帶芯片領(lǐng)域有近十年的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化歷史，走過了一條從與ADI、聯(lián)發(fā)科合作到完全自主研發(fā)并產(chǎn)業(yè)化的道路。

　　聯(lián)芯擁有一個(gè)歷經(jīng)數(shù)年TD芯片研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)，其中不乏當(dāng)年參與制定TD技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的核心技術(shù)人員，目前團(tuán)隊(duì)已經(jīng)超過1000人，并積累了協(xié)議棧等重要知識產(chǎn)權(quán)，團(tuán)隊(duì)規(guī)模、技術(shù)經(jīng)驗(yàn)、知識產(chǎn)權(quán)成果等是聯(lián)芯在4G時(shí)代的一手好牌。

　　從市場機(jī)會方面看，我們前文分析，隨著4G滲透率的提升，2014年手機(jī)芯片市場或會有一倍以上的增長，蛋糕擺在每個(gè)公司面前。

　　雖然拿到一手不錯(cuò)的牌，也有很大市場機(jī)會，但激烈的競爭是聯(lián)芯科技必須面對的問題。2013年展訊推出低價(jià)TD芯片后，聯(lián)芯的盈利能力受到了顯著影響，從大唐電信公布的2013年中報(bào)來看，聯(lián)芯上半年?duì)I收5.21億，但凈利潤僅有200萬元。

　　展望2014年的LTE市場，聯(lián)芯科技LTE主打低成本的單芯片方案，定位于千元4G智能機(jī);聯(lián)發(fā)科的產(chǎn)品組合為獨(dú)立基帶芯片MT6590與集成8核處理器的SOC單芯片MT6595;高通推出了64位的Snapdragon410，支持7模，定位于150美元的LTE手機(jī)，預(yù)計(jì)下半年開始出貨。

　　可以預(yù)見，LTE市場將面臨比3G市場更激烈的競爭，但也不是完全沒有機(jī)會。聯(lián)芯的低成本單芯片方案，成本有望低于聯(lián)發(fā)科的雙芯片方案，同時(shí)由于聯(lián)發(fā)科單芯片MT6595定位高端，與聯(lián)芯也不構(gòu)成直接競爭;與展訊相比，聯(lián)芯低成本方案預(yù)計(jì)更早推出，擁有一定的時(shí)間紅利。

　　同時(shí)在4G手機(jī)滲透初期，套片解決方案尚不成熟，需要做芯片和系統(tǒng)的二次開發(fā)，中小手機(jī)廠商對于方案設(shè)計(jì)可能會有很強(qiáng)的需求，這對于聯(lián)芯科技可能是個(gè)機(jī)會，借助上海優(yōu)思的手機(jī)設(shè)計(jì)能力與客戶關(guān)系，預(yù)計(jì)可以彌補(bǔ)芯片產(chǎn)品本身的差距，并獲取一定的市場份額。

　　中長期來看，國企市場化改革、政府潛在的扶持等，對于提升聯(lián)芯的長期競爭力會有很大幫助。大唐電信已經(jīng)在北京設(shè)立子公司對聯(lián)芯和大唐微電子進(jìn)行整合，我們預(yù)期這很可能與北京出臺的產(chǎn)業(yè)基金扶持政策相關(guān)，后續(xù)也值得繼續(xù)關(guān)注。

　　大唐微電子

　　大唐微電子從事智能卡芯片設(shè)計(jì)，與同方微電子、復(fù)旦微電子、國民技術(shù)等共同組成國內(nèi)智能IC卡芯片第一梯隊(duì)。國內(nèi)IC卡芯片是一個(gè)半市場化半政策市場，且技術(shù)進(jìn)步?jīng)]有移動(dòng)終端芯片這么迅速，大唐微電子的國企背景經(jīng)營IC卡芯片市場非常合適，我們看好這塊業(yè)務(wù)的營收和利潤都會穩(wěn)步增長。

　　中芯國際中國集成電路產(chǎn)業(yè)崛起不可或缺的重要角色

　　我們建議投資者關(guān)注中芯國際的核心原因是：我們認(rèn)為政府有可能會對晶圓制造環(huán)節(jié)進(jìn)行強(qiáng)有力的扶持。我們的邏輯可以概括為兩句話：中國集成電路產(chǎn)業(yè)要崛起，則晶圓制造環(huán)節(jié)是繞不開的坎;中國晶圓制造環(huán)節(jié)要崛起，則離不開政府的資金和中芯國際的技術(shù)和運(yùn)營。我們預(yù)期，在本次半導(dǎo)體行業(yè)的千億扶持資金中，中芯國際將是一個(gè)關(guān)鍵的受益者。

　　從建立完整的集成電路工業(yè)角度，晶圓制造是對上下游都有重要影響的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

　　我們前文曾舉了28nm產(chǎn)能緊缺和蘋果指紋傳感器封裝的例子，來說明晶圓制造環(huán)節(jié)對上游芯片設(shè)計(jì)和下游封裝測試行業(yè)的巨大影響力。如果中國沒有世界一流的晶圓制造技術(shù)和工廠，在晶圓制造這個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)依賴于人，那么就很難擁有真正獨(dú)立而強(qiáng)大的集成電路工業(yè)。

　　從全球來看，2012年前十大半導(dǎo)體廠商中有8家是擁有自己晶圓廠的IDM公司：

　　中國目前還沒有上規(guī)模的IDM公司，不論是IDM，F(xiàn)abless還是wafer廠，還沒有任何一家能夠進(jìn)入全球半導(dǎo)體廠商前20，這其中晶圓制造環(huán)節(jié)的薄弱是一個(gè)重要原因。

　　中國晶圓制造產(chǎn)業(yè)當(dāng)前實(shí)力薄弱，亟待提升

　　中芯國際作為大陸集成電路制造企業(yè)龍頭，2012年收入16.8億美元，不到全球第十大半導(dǎo)體廠商美光的1/4，僅為臺積電的1/10，且目前28nm制程技術(shù)還沒有成熟，中國第二大晶圓代工廠華虹宏力更是只擁有90nm以上制程技術(shù)。

　　我們認(rèn)為如此薄弱的晶圓制造產(chǎn)業(yè)，很難支撐集成電路產(chǎn)業(yè)的崛起。以格科微的例子而言，格科微一度是中芯國際在國內(nèi)最大的客戶，但因無法擺脫對臺積電的依賴，與中芯國際的合作便受到影響，臺積電可以通過對芯片設(shè)計(jì)公司施加影響力，而間接影響其與中芯國際的合作，從而影響中芯國際的成長。要成為集成電路強(qiáng)國，晶圓制造環(huán)節(jié)必須崛起。

　　晶圓制造產(chǎn)業(yè)若要實(shí)現(xiàn)追趕，單靠市場力量幾無可能，必須輔以政府的支持

　　隨著制程技術(shù)越來越先進(jìn)，晶圓制造越來成為一個(gè)燒錢的行業(yè)。對于中芯國際而言，要跟上摩爾定律的速度不斷開發(fā)新的制造技術(shù)，并追趕行業(yè)龍頭如臺積電等，僅僅依靠企業(yè)自身盈利再投資甚至二級市場融資，都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，即純依賴市場的力量，很難改變落后的局面。

　　如圖，即使對于跟隨廠商而言，28nm制程技術(shù)研發(fā)成本也已經(jīng)接近6億美元，20nm將會接近10億美元。而作為追趕者，如果要新建一個(gè)完整的40nm晶圓廠，總投資更是要達(dá)到40-50億美元，22nm晶圓廠則達(dá)到70億美元。

　　巨大的投資額對于年?duì)I收200億美元、市值近千億美元的臺積電不是大問題，而大陸最大的晶圓廠中芯國際年?duì)I收僅20億美元，市值約30億美金，負(fù)擔(dān)新制程的研發(fā)成本已經(jīng)非常吃力，而要談新建產(chǎn)能，即使考慮股權(quán)、債權(quán)融資，也幾乎是不可能負(fù)擔(dān)的。

　　由此我們認(rèn)為，在晶圓制造這個(gè)環(huán)節(jié)，沒有政府的扶持，靠企業(yè)和市場自身的力量很難實(shí)現(xiàn)追趕。這個(gè)資金需求量巨大的環(huán)節(jié)，也應(yīng)該成為政府未來千億資金扶持計(jì)劃的重點(diǎn)環(huán)節(jié)。

　　同時(shí)，拿集成電路晶圓制造與液晶面板制造業(yè)相比，我們認(rèn)為晶圓制造業(yè)的戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)大于液晶面板，而前者從政府和資本市場獲得的支持遠(yuǎn)小于液晶面板產(chǎn)業(yè)。京東方幾次從資本市場獲得數(shù)百億融資，而華星光電51億元貸款更是直接被政府豁免。從產(chǎn)業(yè)比較角度，我們也認(rèn)為政府應(yīng)該對晶圓制造產(chǎn)業(yè)給予更大力度的扶持。

　　中芯國際有望在政府扶持中扮演重要角色

　　除了政府幫助解決的大量資金外，晶圓制造產(chǎn)業(yè)的第二個(gè)關(guān)鍵壁壘就是技術(shù)、工藝控制和有經(jīng)驗(yàn)的人才團(tuán)隊(duì)，而這些正是中芯國際能夠提供的寶貴資源，這是我們相信中芯國際將在政府扶持中扮演重要角色的核心理由。

　　晶圓制造業(yè)是非常復(fù)雜的高技術(shù)制造業(yè)，并不是簡單的建廠房、購置機(jī)器就可以開工生產(chǎn)的。在集成電路按照摩爾定律一代代演進(jìn)的幾十年中，晶圓制造環(huán)節(jié)積累了大量的專利、非專利技術(shù)、工藝訣竅等，同時(shí)對技術(shù)和管理人員有很高的經(jīng)驗(yàn)要求，這使得從零起步建立能夠運(yùn)營的晶圓廠幾乎是不可能的事情，事實(shí)上，2000年以后，全球再也沒有出現(xiàn)任何新的成規(guī)模的晶圓代工企業(yè)。

　　雪上加霜的是，海外包括臺灣，都嚴(yán)格限制將先進(jìn)的晶圓制程技術(shù)投資于大陸，這使得大陸技術(shù)、人才嚴(yán)重短缺，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，晶圓制造產(chǎn)業(yè)的發(fā)展舉步維艱。

　　2000年，因不滿在不知情的情況下，自己創(chuàng)辦的世大積體電路公司被大股東賣給臺積電，曾在德州儀器工作了20年、創(chuàng)建并管理過20座晶圓工廠的張汝京博士，從臺灣來到上海創(chuàng)辦了中芯國際。他不但帶來了世大的舊部人才，還有當(dāng)時(shí)世界一流的集成電路制造設(shè)備和主流工藝技術(shù)。

　　在經(jīng)歷了與臺積電數(shù)年的專利糾紛和訴訟之后，中芯國際完成了與臺積電的和解，擁有了合法、完備的知識產(chǎn)權(quán)，經(jīng)營走上正軌。以此為契機(jī)，大陸晶圓制造產(chǎn)業(yè)有了一次長足的進(jìn)步，獲得了技術(shù)、人才團(tuán)隊(duì)、量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)這些大陸急需的產(chǎn)業(yè)資源。

　　我們看好的正是中芯國際的這些資源，如果政府要扶持并做大晶圓制造產(chǎn)業(yè)，那么政府的資金和中芯國際的這些產(chǎn)業(yè)資源缺一不可。事實(shí)上，近年武漢、成都、北京新建的晶圓廠均是與中芯國際合作的，合作模式本質(zhì)上都是政府出錢，中芯國際輸出技術(shù)和管理。

　　從成芯和武漢新芯的結(jié)局來看，對于政府的資金和中芯國際的運(yùn)營兩種核心資源，“代管”模式整合的并不好;采用合資模式可以很好的調(diào)動(dòng)雙方的積極性，但中芯國際沒有足夠的可投資資金，也很難通過融資獲得足夠的可投資資金。

　　未來這一問題將如何解決?我們認(rèn)為，作為一家海外上市公司，政府不太可能像豁免華星光電51億貸款一樣直接給予大量資金補(bǔ)助，中芯國際內(nèi)生的發(fā)展步伐可能是比較穩(wěn)健不太激進(jìn)的。

　　如果政府要加快其發(fā)展速度，幫助其做大做強(qiáng)，那么大膽設(shè)想一下，像展訊一樣先私有化然后回歸A股可能會是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，一方面國內(nèi)資本市場會給予較高估值，可以獲得更有力的融資支持;另一方面作為國內(nèi)上市公司，政府的扶持方式也可以更加靈活。但對于一個(gè)在香港、美國兩地上市的公司，私有化的難度很大。

　　不管最終模式如何，中芯國際都將作為不可或缺的角色參與，并在大陸集成電路產(chǎn)業(yè)崛起的過程中扮演重要角色，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　長電科技

　　長電科技是我們關(guān)注的集成電路“旗艦組合”中的重要一環(huán)，是在封裝測試環(huán)節(jié)的重點(diǎn)公司。公司封測實(shí)力雄厚，且是“旗艦組合”中芯片設(shè)計(jì)公司展訊、RDA、聯(lián)芯科技、海思半導(dǎo)體的重要封測服務(wù)供應(yīng)商。公司有望隨著大陸集成電路產(chǎn)業(yè)的崛起而成長，并且將顯著受益于封裝技術(shù)進(jìn)步對盈利能力的提升。

　　公司是本土封裝龍頭企業(yè)

　　長電科技母公司江蘇新潮集團(tuán)2012年收入66.5億元(其中長電科技44億元)，僅次于英特爾成都公司，位居中國十大半導(dǎo)體封裝測試企業(yè)第二位，是最大的本土封測企業(yè)，同時(shí)也是全球?qū)I(yè)封測廠商前十強(qiáng)。

　　新潮集團(tuán)及長電科技前身是成立于1972年的江陰晶體管廠，在半導(dǎo)體領(lǐng)域耕耘數(shù)十年，目前擁有從分立器件封裝到集成電路wire-bonding、Cu-pillarFC、WLCSP等各代線技術(shù)，綜合實(shí)力國內(nèi)首屈一指。公司董事長王新潮博士是高密度集成電路封裝技術(shù)國家工程實(shí)驗(yàn)室理事長，中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會副理事長。

　　公司與芯片設(shè)計(jì)龍頭展訊、RDA、聯(lián)芯科技保持良好合作關(guān)系

　　展訊、RDA、聯(lián)芯科技是我們看好的中國芯片設(shè)計(jì)龍頭公司，而長電科技憑借一流的技術(shù)和服務(wù)水平，是上述三家公司封裝服務(wù)的重要合作伙伴，我們產(chǎn)業(yè)鏈走訪了解到，公司在展訊的市場份額約30%-40%，在RDA的市場份額近50%，在聯(lián)芯科技也占有重要比例。在中國目前最大的半導(dǎo)體公司海思方面，公司目前為其提供機(jī)頂盒芯片封測服務(wù)，也正在進(jìn)入其AP、基帶、射頻等核心芯片封測業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

　　我們前文已經(jīng)對4G時(shí)代的移動(dòng)終端核心芯片市場進(jìn)行了具體分析，長電科技作為封裝測試環(huán)節(jié)的重點(diǎn)公司，亦將有望直接受益。

　　搬廠結(jié)束、折舊完成、倒裝項(xiàng)目投產(chǎn)將使公司迎來業(yè)績拐點(diǎn)

　　公司在半導(dǎo)體行業(yè)深耕數(shù)十年，業(yè)務(wù)范圍涵蓋了從分立器件到傳統(tǒng)低端封裝，再到最新的中高端封裝全系列產(chǎn)品。但傳統(tǒng)低端封裝產(chǎn)品因技術(shù)成熟，已經(jīng)是競爭的紅海，且近年人力成本不斷上漲，盈利壓力越來越大，前三季度凈利潤率僅有1%，因?yàn)檩^差的盈利能力，以P/S衡量，公司當(dāng)前的估值顯著低于同業(yè)公司。

　　公司的提高盈利能力的策略是將技術(shù)已經(jīng)成熟的中低端封裝業(yè)務(wù)從江陰遷移到滁州、宿遷等成本更低的地方去。半導(dǎo)體封裝屬于重資產(chǎn)行業(yè)，搬遷過程中，產(chǎn)能的空置、人員的培訓(xùn)和安置、產(chǎn)能的爬坡等給公司盈利造成了一定的影響。預(yù)計(jì)2014年下半年搬遷相關(guān)的大部分工作將結(jié)束。

　　同時(shí)，公司成立于2000年，并于2003年上市，早期購置的部分生產(chǎn)設(shè)備近年也會逐步折舊完畢，這部分折舊成本的下降也會在一定程度上改善公司盈利能力。

　　最后，公司增發(fā)募投項(xiàng)目“年產(chǎn)9.5億塊FC(倒裝)集成電路封裝測試項(xiàng)目”預(yù)計(jì)將于2014年上半年完成，公司當(dāng)前已用自有資金投入。我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)目盈利能力良好，募投項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)，將有望為公司貢獻(xiàn)可觀的盈利。

　　搬廠結(jié)束、折舊完成、倒裝項(xiàng)目投產(chǎn)這些措施的順利實(shí)施，使公司盈利能力有望恢復(fù)至行業(yè)平均水平，從而以P/S而言的估值也將得以修復(fù)，建議投資者積極關(guān)注。

　　中國電子

　　中國電子集團(tuán)控股有限公司是中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司(cec)控股的IC設(shè)計(jì)企業(yè)。中國電子的核心資產(chǎn)是子公司“北京中電華大電子設(shè)計(jì)有限責(zé)任公司“，該子公司是國內(nèi)智能卡芯片龍頭，也是二代身份證芯片核心供應(yīng)商，2012年位列中國集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)前十強(qiáng)。

　　中電華大、同方國芯、復(fù)旦微電子、大唐微電子、華虹集成電路是國內(nèi)智能卡芯片領(lǐng)域第一梯隊(duì)。同方國芯作為A股智能卡芯片龍頭，得到了資本市場的高度認(rèn)可，而質(zhì)地接近、在港股上市的中國電子，目前市值僅為同方國芯的1/6，復(fù)旦微電子的1/2。

　　從收入規(guī)模上看，中國電子目前最大;從成長性來看，同方國芯當(dāng)前收入增速最快，達(dá)到53%，中國電子為35%;從股東背景看，同方國芯背后是清華大學(xué)，中國電子背后是CEC，都有強(qiáng)有力的股東背景，對于開拓智能卡這類半市場化的產(chǎn)品領(lǐng)域、獲得國家政策資金扶持都有很大助力。但因港股IC類公司估值顯著低于A股，以及中國電子市場關(guān)注度偏低，當(dāng)前PE僅有14倍，市值是同方國芯1/6。

　　與展訊的情況類似，將中國電子轉(zhuǎn)移至A股上市，可能會帶來非常豐厚的財(cái)務(wù)回報(bào)，但與展訊大股東是投資機(jī)構(gòu)不同，中國電子大股東是央企CEC，使得市場化運(yùn)作的難度變大。智能卡類公司現(xiàn)金流良好，從經(jīng)營層面講并無強(qiáng)烈融資訴求。

　　盡管如此，在國家扶持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的大背景下，作為一家根正苗紅、估值非常低的優(yōu)質(zhì)集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，我們還是建議投資者關(guān)注。

　　上海新陽

　　公司是電化學(xué)材料生產(chǎn)商，是晶圓制造環(huán)節(jié)的上游，目前用于晶圓制造環(huán)節(jié)的產(chǎn)品主要有芯片銅互連電鍍液及添加劑、光刻膠剝離液、光刻膠清洗液等。除用于晶圓代工廠，這些材料還可以用于擁有中道工序能力的封測廠，如主營WLCSP的晶方科技等。這是一個(gè)技術(shù)和市場壁壘非常高的行業(yè)，晶圓廠對電化學(xué)材料的認(rèn)證周期往往長達(dá)數(shù)年，中間要經(jīng)歷多個(gè)步驟和階段，最終才能放量供應(yīng)。

　　經(jīng)過多年的產(chǎn)品研發(fā)和客戶磨合，上海新陽目前已有部分產(chǎn)品通過中芯國際、無錫海力士等大客戶的認(rèn)證，部分產(chǎn)品已有小批量供貨。未來現(xiàn)有通過認(rèn)證產(chǎn)品有望逐步放量，中長期看，公司將顯著受益于大陸晶圓制造產(chǎn)能的擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)的崛起，建議投資者持續(xù)關(guān)注。

　　上海貝嶺CEC旗下在A股市場唯一的半導(dǎo)體類上市公司平臺

　　2009年，上海貝嶺原大股東華虹集團(tuán)分立，上海貝嶺控股股東由華虹集團(tuán)變?yōu)橹袊娮有畔a(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司(cec)，華虹集團(tuán)則保留了華虹NEC等晶圓制造類資產(chǎn)。公司成為CEC旗下在A股市場唯一的半導(dǎo)體類上市公司平臺(CEC在港股有集成電路設(shè)計(jì)類上市公司中國電子)。因CEC旗下還有中國華大集成電路設(shè)計(jì)集團(tuán)、上海華虹集成電路有限公司等優(yōu)質(zhì)的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，CEC是否會對旗下IC設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合值得關(guān)注。

　　我們認(rèn)為，華大、華虹兩家集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)盈利狀況良好，現(xiàn)金流充沛，并不缺錢。與展訊的手機(jī)處理器、基帶芯片相比，智能卡芯片設(shè)計(jì)相對簡單，初期需要投入的資金量有限，公司并無大量資金需求。從市場開拓角度看，智能卡芯片以國內(nèi)市場為主，市場增長有序，從業(yè)公司也沒有大規(guī)模募投擴(kuò)張的必要。因此在當(dāng)前市場環(huán)境下，我們認(rèn)為這兩家公司錢賺的很舒服，從業(yè)務(wù)角度看上市并無太大必要，但并不排除CEC出于資產(chǎn)整合的目的把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的可能性。

　　相比之下，華虹集團(tuán)旗下晶圓制造公司華虹宏力上市的意義更大一些。華虹宏力目前是國內(nèi)僅次于中芯國際的第二大晶圓制造企業(yè)，前文我們已經(jīng)分析，晶圓制造環(huán)節(jié)需要持續(xù)不斷的巨額資金投入，如果不借助于資本市場，一般股東無法承受。A股上市公司是一個(gè)非常好的平臺，在國家政策的鼓勵(lì)之下，資本市場會給予不錯(cuò)的估值，并且可以實(shí)現(xiàn)持續(xù)融資，持續(xù)幫助公司成長。

　　但目前華虹集團(tuán)已經(jīng)不再持有上海貝嶺股票，雖然上海貝嶺實(shí)際控制人CEC仍持有華虹集團(tuán)股份，但華虹集團(tuán)目前的實(shí)際控制人已經(jīng)變?yōu)樯虾Y委，因此將華虹宏力整合進(jìn)上海貝嶺的難度可能比較大。

　　七星電子

　　半導(dǎo)體設(shè)備制造是一個(gè)技術(shù)和市場壁壘很高，但市場空間非常大的行業(yè)，這從晶圓廠巨大的設(shè)備投資額中可見一斑。公司當(dāng)前已有高端半導(dǎo)體集成電路設(shè)備完成研發(fā)，開始產(chǎn)業(yè)化，正通過聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室等形式與中芯國際等晶圓廠合作推進(jìn)產(chǎn)業(yè)化。雖然難度很大，但我們預(yù)計(jì)半導(dǎo)體制造設(shè)備的國產(chǎn)化將是中國集成電路產(chǎn)業(yè)扶持政策的內(nèi)容之一，在中國集成電路制造業(yè)崛起的大背景下，建議投資者關(guān)注公司半導(dǎo)體設(shè)備的市場開拓進(jìn)度。

　　揚(yáng)杰科技

　　公司是一家非常有特色的IDM公司，從貿(mào)易業(yè)務(wù)起家，然后向上游擴(kuò)張，建立了自己的工廠進(jìn)入封裝測試環(huán)節(jié)，之后繼續(xù)向上游擴(kuò)張進(jìn)入芯片設(shè)計(jì)和制造領(lǐng)域，最終成為一家成功的分立器件IDM公司。公司比較突出的特點(diǎn)是對終端市場需求出色的把握能力，從終端市場需求出發(fā)，設(shè)計(jì)和制造合適的產(chǎn)品，這種模式和能力有助于支持公司長期穩(wěn)定的增長。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　一個(gè)產(chǎn)業(yè)的崛起可能是一個(gè)漫長的過程

　　雖然我們堅(jiān)定看好中國集成電路產(chǎn)業(yè)的崛起，但作為一個(gè)技術(shù)、市場壁壘極高的產(chǎn)業(yè)，中國要從落后到追趕世界先進(jìn)水平，可能要花費(fèi)數(shù)年至數(shù)十年的時(shí)間。在此期間，技術(shù)可能會持續(xù)進(jìn)步，如果中國技術(shù)水平再次大大落后，則中國具備的人力成本優(yōu)勢可能無從施展。

　　政府的扶持政策最終能否落實(shí)存在不確定性

　　目前市場預(yù)期的千億扶持政策，主要來源于展訊創(chuàng)始人陳大同的演講，同時(shí)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會執(zhí)行副理事長徐小田也表示，國家在支持集成電路產(chǎn)業(yè)的動(dòng)作會非常大，將有大手筆，這個(gè)力度可以遠(yuǎn)超18號文件。這些來自關(guān)鍵人物預(yù)測，最終是否能夠轉(zhuǎn)化為國家正式的扶持政策存在一定不確定性，而政策的扶持對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的崛起有重要影響。

　　主流集成電路芯片市場競爭激烈

　　在移動(dòng)終端CPU、基帶等主流芯片市場，競爭的激烈程度和投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于A股已經(jīng)熟悉的智能IC卡市場。CPU、BB初期研發(fā)投入大大高于智能卡芯片，且CPU、BB要直面高通等美國巨頭的競爭，一個(gè)公司關(guān)鍵產(chǎn)品的失敗可能對公司的盈利造成重創(chuàng)。

　　提示關(guān)注產(chǎn)業(yè)公司的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)

　　我們在報(bào)告中建議關(guān)注了部分公司，但依據(jù)主要是產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯，我們沒有對公司個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行細(xì)致研究，也未給出任何投資評級。