芯片業(yè)國資并購遭遇估值困境

　　國家層面推動芯片業(yè)發(fā)展的新一波政策，強調(diào)市場化扶持的思路很明顯。 與此前支持芯片業(yè)發(fā)展的18號文、4號文相比，國務院近日批準實施的《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》提出要設立國家產(chǎn)業(yè)投資基金。接近政策制定的人士透露，這筆總額可能超過1000億元的投資基金，應該不會全由財政掏腰包，而是會吸引大型企業(yè)、金融機構(gòu)以及社會資金對基金進行出資。

　　這一方面拓寬了資金的來源，另一方面多方資金的參與，也讓基金在今后的投資、并購活動中的專業(yè)操作創(chuàng)造了基礎。

　　除此之外，《推進綱要》的行文中也在多個地方強調(diào)企業(yè)的主導地位，強調(diào)“激發(fā)企業(yè)活力和創(chuàng)造力”、“強化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主體地位”等。

　　業(yè)界預判，受此推動，國內(nèi)芯片業(yè)的投資并購案例將快速增加。事實上，政策嗅覺更加敏銳的國企已經(jīng)提前做出布局，其中最具代表性的就是原來上海的三家納斯達克[微博]中國芯片概念股——展訊、銳迪科、瀾起科技——從去年開始就紛紛被國企看中，接力私有化。

　　截至目前，紫光集團私有化展訊的交易已在去年年底完成;CEC和上海浦東科投對瀾起科技的收購也已正式簽訂了并購協(xié)議，到了等待股東大會和監(jiān)管部門“通關”的階段;在銳迪科的交易上，盡管紫光集團和浦東科投之間爆發(fā)了“小路條”之爭，但有業(yè)內(nèi)人士預計，該交易有望在未來不長的時間內(nèi)定案。

　　相信這些交易案例還只是市場的前奏，未來隨著國家層面和各級地方政府層面產(chǎn)業(yè)投資基金的紛紛到位，芯片業(yè)的投資并購還將掀起更大的高潮。

　　然而，僅就目前不多的案例來分析，國資對芯片企業(yè)的投資并購操作中的估值困境已然顯現(xiàn)。

　　首先來看瀾起科技的案例。浦東科投向瀾起科技董事會發(fā)出收購邀約的時間是今年3月10日，而瀾起科技在納斯達克上市的時間是去年10月1日。也就是說，瀾起科技在千辛萬苦IPO后僅僅5個月，就走上退市之旅。

　　查看瀾起科技當時上市的招股說明書發(fā)現(xiàn)，為了登陸納斯達克，這家公司僅僅支付給投行和承銷商的傭金和各類費用就有幾百萬美金。

　　瀾起科技和浦東科投都在上海，可謂知根知底，浦東科投對瀾起的收購應該不是突起之意，但為何要等它成為納斯達克上市公司之后才下手?

　　iSuppli半導體首席分析師顧文軍[微博]曾在談及這個問題時對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，其中的關鍵因素正是估值。對于一個非上市公司，尤其是在芯片這種資本技術(shù)密集、周期性強的行業(yè)，國資在估值問題上很容易面臨“國有資本流失”的追問。

　　退而求其次，國資投資并購上市公司的倫理風險就要小得多，畢竟股市給了上市公司一個市場化的估值參照系?；剡^頭來看，目前公眾周知的上述三大國資芯片業(yè)投資交易，其對象均為上市公司。

　　再來看銳迪科的交易。紫光集團和浦東科投為爭奪這家公司可謂“大打出手”。銳迪科于去年11月12日宣布，其已與紫光集團旗下公司達成收購協(xié)議，每股作價18.50美元，收購總價約9.1億美元。而在此之前，上海浦東科投已經(jīng)先期向其發(fā)出收購邀約，浦東科投開出的價碼為15.50美元/ADS，總價為7.45億美元。

　　面對斜刺里殺出的紫光集團，浦東科投爭辯的理由，除了紫光集團未獲國家發(fā)改委的“小路條”之外，另一個可以說道的就是“國資流失嫌疑”。紫光集團的出價多了一個多億美金，而銳迪科的第一大股東是外資投資公司華平，這樣一來，華平將多賺5000萬美元。

　　上市公司身份的銳迪科尚有此爭議，國資在面對非上市公司的投資對象時，想必壓力更大。

　　鑒于此，在國家提出要設立芯片產(chǎn)業(yè)投資基金的大背景下，直面國資投資收購過程中的估值困境，實有必要。具體來說，就是要建立起一套可操作的估值坐標系，平衡好一家企業(yè)的現(xiàn)時價值、潛在價值和并購溢價。

　　只有這樣的制度設計到位，才能一方面為國資松綁，為更多亟待資金做大做強的芯片企業(yè)帶來幫助，另一方面有效規(guī)避“千億國基盛宴”過程中可能出現(xiàn)的尋租行為。