模擬芯片的突圍之路

8月19日周四晚上8點(diǎn)，遠(yuǎn)川研究所高級(jí)分析師楊健楷，與博源資本董事總經(jīng)理呂和糠連線直播交流。

在直播中，呂和糠就模擬芯片產(chǎn)業(yè)分享了他的觀點(diǎn)：

現(xiàn)在很多資本跟隨大資金的腳步，投資GPU、FPGA等上游大芯片，甚至更上游的設(shè)備、材料等。一些細(xì)分領(lǐng)域的芯片投資過熱，甚至一些項(xiàng)目用互聯(lián)網(wǎng)那套砸錢的方式來玩，然而，技術(shù)是有實(shí)質(zhì)性門檻的，做不出來就是做不出來。

模擬芯片本身投資少，突圍潛力大，卡脖子風(fēng)險(xiǎn)小。僅需要幾百、千把萬就可以拉起隊(duì)伍，進(jìn)行流片生產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈也長，國內(nèi)外競爭對(duì)手很難說把每一個(gè)產(chǎn)品都做到極致，那么就給后來者留出了較多機(jī)會(huì)。在科技戰(zhàn)愈演愈烈的背景下，模擬芯片國產(chǎn)化也很容易，從上游材料、設(shè)計(jì)、設(shè)備到制造等，對(duì)國外依賴弱。

芯片業(yè)的人力成本急劇提升，一個(gè)比較優(yōu)秀的工程師的薪資水平，從二三十萬提升到七八十萬甚至上百萬。對(duì)于工程師來說，創(chuàng)業(yè)還是打工？成了一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題。而對(duì)于公司來說，因?yàn)槿肆Τ杀镜纳仙仨氉鰞r(jià)值更高、市場更大、技術(shù)上更有難度的芯片產(chǎn)品了。

TI的經(jīng)營模式為IDM，模擬芯片對(duì)于工藝制程要求不高、迭代也不快，那么，投資的晶圓廠，保證了模擬芯片的質(zhì)量、成本及交付能力，是一個(gè)長期的經(jīng)營資產(chǎn)。

國內(nèi)其他規(guī)模較小的模擬芯片企業(yè)，自身體量有限，可以考慮張汝京提出的虛擬IDM模式，大家一起建晶圓廠、導(dǎo)入資源等，快速形成在晶圓端的能力。

以下，為經(jīng)過精簡后的直播問答記錄，直播全程回看，請(qǐng)移步“遠(yuǎn)川研究”APP。

 遠(yuǎn)川 ：芯片產(chǎn)業(yè)的二級(jí)市場現(xiàn)在很火熱，一級(jí)市場究竟如何，大家是比較好奇的，呂總能否就最近的親身經(jīng)歷，講一下一級(jí)芯片投資的市場狀況？

 呂和糠 ：芯片一級(jí)市場的火熱，和二級(jí)市場相比，有過之而無不及。

我們投資芯片源于對(duì)軍工的關(guān)注，做軍工行業(yè)研究，自然而然會(huì)找到電子行業(yè)的最上游——芯片。16、17年的時(shí)候，盡管整個(gè)大環(huán)境是冷清的，但我們已經(jīng)感受到了民用市場對(duì)軍用芯片的需求。后來，18年環(huán)境寬松，我們?cè)谲娪?、民用都布局了一點(diǎn)。再到2019年，中興、華為先后被禁，整個(gè)芯片市場的情緒被瞬間點(diǎn)燃，估值也實(shí)現(xiàn)了由市盈率、市銷率到市夢率的轉(zhuǎn)變。

從投資的角度看，我們還是傾向于模擬、射頻這種小芯片，其特點(diǎn)在于投入小、試錯(cuò)成本低，很容易隨著產(chǎn)業(yè)爆發(fā)而增長。

現(xiàn)在很多資本跟隨大資金的腳步，投資GPU、FPGA等上游大芯片，甚至更上游的設(shè)備、材料等。一些細(xì)分領(lǐng)域的芯片投資過熱，甚至一些項(xiàng)目用互聯(lián)網(wǎng)那套砸錢的方式來玩。然而，技術(shù)是有實(shí)質(zhì)性門檻的，做不出來就是做不出來。

 遠(yuǎn)川 ：原來博源是在投模擬芯片，其實(shí)芯片產(chǎn)業(yè)有很多更火、或者看起來想象空間更大的細(xì)分市場，比如DPU、射頻，等等，那么，為什么要投模擬呢？因?yàn)椋臀业牧私?，模擬芯片的市場狀況相比于數(shù)字芯片有很大的不同，似乎更多是穩(wěn)健的增長，沒有那種突然爆發(fā)式的增長，這是不是不利于估值快速做大？

 呂和糠 ：選擇模擬芯片，有兩點(diǎn)原因：

一，基金策略。布局芯片產(chǎn)業(yè)初期，我們要尋找和其他大基金，如華登國際、武岳峰等的差異化，要選擇和我們相搭的細(xì)分領(lǐng)域，即投入小、賠率低，模擬芯片恰好符合這一投資訴求。

二，模擬芯片本身投資少，突圍潛力大，卡脖子風(fēng)險(xiǎn)小。僅需要幾百、千把萬就可以拉起隊(duì)伍，進(jìn)行流片生產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈也長，國內(nèi)外競爭對(duì)手很難說把每一個(gè)產(chǎn)品都做到極致，那么就給后來者留出了較多機(jī)會(huì)。在科技戰(zhàn)愈演愈烈的背景下，模擬芯片國產(chǎn)化也很容易，從上游材料、設(shè)計(jì)、設(shè)備到制造等，對(duì)國外依賴弱。

模擬芯片之外就是數(shù)字類，或者說數(shù)模混合類。其實(shí)單純把模擬和數(shù)字來做拆分不太合適，如果從上游拆分，我覺得有兩大類：

一類是pintopin做國產(chǎn)替代的，不管是電源、信號(hào)鏈或者GPU，本質(zhì)上都是替代類需求，就是這個(gè)東西已經(jīng)存在了很久，只是說沒有國內(nèi)公司能做出來。這類不一定會(huì)有爆發(fā)式的增長，不太可能瞬間讓所有客戶都用上你的東西，要去完成替代，都需要一個(gè)相對(duì)長周期的客戶驗(yàn)證工作。

另外一類，是根據(jù)新需求去定義的一些產(chǎn)品。比如TWS等一些數(shù)?；旌项愋酒?yàn)槲覀兌x了這一類芯片，它有可能是真正意義上的爆發(fā)式增長，比如恒玄，短短幾年時(shí)間迅速做到了幾個(gè)億的收入。當(dāng)然，這類芯片也有個(gè)缺點(diǎn)，就是要想捕捉到這樣好的整機(jī)產(chǎn)品，實(shí)際上是有很多機(jī)緣巧合的不確定性，同時(shí)，要去定義好這樣一款產(chǎn)品，本身是挺有難度的。

所以，去投或者不投什么，更多還是一個(gè)基金的策略，就是投一些勝率更高、賠率沒那么高的項(xiàng)目，還是投一些賠率會(huì)非常高、可能勝率不是那么高的項(xiàng)目。勝率賠率相乘，即是基金的回報(bào)倍數(shù)。如果資金屬性更追求安穩(wěn)，就會(huì)形成一個(gè)防守型的策略，如果有更強(qiáng)的冒險(xiǎn)精神，就會(huì)愿意去做一些更激進(jìn)的投資。

 遠(yuǎn)川 ：之前有了解到，長三角很多模擬芯片的設(shè)計(jì)公司，其實(shí)更多類似于幾個(gè)人的小工作室，相比于數(shù)字芯片來說，模擬芯片公司的存活數(shù)目應(yīng)該說非常多了，為什么會(huì)存在這種現(xiàn)象？

 呂和糠 ：前面提到的模擬芯片投資少、突圍潛力大等特點(diǎn)，決定了這種小工作室的大量出現(xiàn)。

但是，隨著更多資本的進(jìn)入，這種現(xiàn)象在未來肯定不會(huì)太普遍了。

首先，人力成本急劇提升，一個(gè)比較優(yōu)秀的工程師的薪資水平，從二三十萬提升到七八十萬甚至上百萬。對(duì)于工程師來說，創(chuàng)業(yè)還是打工？成了一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題。而對(duì)于公司來說，因?yàn)槿肆Τ杀镜纳仙?，必須做價(jià)值更高、市場更大、技術(shù)上更有難度的芯片產(chǎn)品了。

其次，在芯片產(chǎn)能緊缺背景下，初創(chuàng)公司在供應(yīng)鏈議價(jià)能力極為有限，并購整合成了模擬芯片公司，甚至整個(gè)行業(yè)更好的選擇。

遠(yuǎn)川：在華為遭遇制裁后，其大力推進(jìn)在****市場模擬芯片的替代，這塊市場的機(jī)遇表現(xiàn)如何？

呂和糠：從華為19年被制裁開始，替代已在逐漸進(jìn)行，目前****市場的低噪放、開關(guān)等泛模擬芯片，都有好的積累，也出現(xiàn)了思瑞浦等優(yōu)秀的上市公司。

但是在一些核心的難度較高的芯片，還是對(duì)國外產(chǎn)業(yè)鏈有一定依賴。比如碳化硅基氮化鎵的功放、高速高精度ADC等。

 遠(yuǎn)川 ：如果給國內(nèi)的模擬芯片廠商排一個(gè)序列，哪些公司是第一梯隊(duì)，哪些是第二梯隊(duì)？

 呂和糠 ：評(píng)價(jià)一個(gè)模擬芯片類公司是否有競爭力，我覺得有三個(gè)客觀原則以及一個(gè)較主觀的原則：

1）拳頭產(chǎn)品在所屬細(xì)分領(lǐng)域是否形成了足夠強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，即不需要大的研發(fā)投入或維護(hù)，就可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；2）是否不斷擴(kuò)寬產(chǎn)品線和細(xì)分市場；3）是否具備整合供應(yīng)鏈的能力，這個(gè)尤其考驗(yàn)企業(yè)的成本優(yōu)勢、產(chǎn)品質(zhì)量和交付穩(wěn)定性；4）老板的格局，前面也提到模擬芯片企業(yè)的并購問題，老板是否有足夠的心胸，是比較考驗(yàn)人性的。

排序的話，根據(jù)以上原則列舉一些企業(yè)：

海思肯定位于第一梯隊(duì)，電源、信號(hào)等品類全，供應(yīng)鏈也是沒有問題，在被制裁后，花了更多精力放在模擬芯片上。矽力杰在電源產(chǎn)品線上肯定也是第一梯隊(duì)，已經(jīng)逐漸在和TI這樣的公司展開全面競爭。圣邦產(chǎn)品組合也是比較齊全的。此外，在模擬芯片單品上，各有一些典型公司：

信號(hào)鏈領(lǐng)域的思瑞浦，LED領(lǐng)域的晶豐明源，鋰電保護(hù)的富滿電子，高精度ADC的芯海等等。

 遠(yuǎn)川 ：說到模擬芯片，就繞不過TI，我們應(yīng)該怎么分析德州儀器的經(jīng)營模式？從中學(xué)習(xí)哪些東西？TI的中高端模擬芯片，其難點(diǎn)和門檻在哪？

 呂和糠 ：談模擬芯片逃不過TI，除了七十年的時(shí)間積累外，TI還有幾個(gè)重要的法寶，也是國內(nèi)企業(yè)目前無法替代TI的原因：

首先，是晶圓產(chǎn)能。TI的經(jīng)營模式為IDM，模擬芯片對(duì)于工藝制程要求不高、迭代也不快，那么，投資的晶圓廠，保證了模擬芯片的質(zhì)量、成本及交付能力，是一個(gè)長期的經(jīng)營資產(chǎn)。

其次，并購。TI歷經(jīng)近三十次并購后，現(xiàn)在共有26條產(chǎn)品線，4萬種產(chǎn)品。

最后，明晰的市場策略——做什么？不做什么？如何去做？其實(shí)在中高端模擬芯片產(chǎn)品領(lǐng)域，ADI是表現(xiàn)更為突出的。而TI，更擅長結(jié)合市場、客戶的需求去定義自己的產(chǎn)品，并投入相應(yīng)的研發(fā)精力，比如放棄手機(jī)基帶芯片，重點(diǎn)做汽車、工業(yè)芯片等。

 遠(yuǎn)川 ：之前TI取消了一些經(jīng)銷商資格，現(xiàn)在又碰上產(chǎn)能緊缺，現(xiàn)在TI芯片在大陸的市場情況如何？在芯片緊缺的市況下，據(jù)呂總的了解，國產(chǎn)化替代進(jìn)行的如何？國產(chǎn)廠商都采取了什么樣的做法？他們之間的競爭激烈么？

 呂和糠 ：缺芯潮，從去年下半年開始，到今年達(dá)到了非常夸張的地步。目前國內(nèi)幾乎很難買到TI的芯片。TI的IDM模式?jīng)Q定了，其產(chǎn)能主要是內(nèi)部供應(yīng)，擴(kuò)張十分有限，加之中間通過經(jīng)銷商交付，就導(dǎo)致盡管不漲價(jià)，也很難買到。

這對(duì)于本土芯片廠商是一個(gè)很好的國產(chǎn)化窗口，當(dāng)然前提是要求供應(yīng)鏈整合做得好。也就是說，模擬芯片企業(yè)是否有穩(wěn)定的晶圓制造和封測供應(yīng)以及議價(jià)能力，決定了是否能抓住發(fā)展機(jī)遇。

一些有產(chǎn)能的公司，今年業(yè)績暴漲，如富滿電子、晶豐明源等，雖然芯片本身單價(jià)不高，幾分錢，但漲了幾分錢，價(jià)格就增加一倍了，再加上起量，最后下來，利潤漲了好多倍。

 遠(yuǎn)川 ：中國的模擬芯片業(yè)，即便是上市公司，研發(fā)人數(shù)也不多，那么，中國的模擬芯片業(yè)怎么才能走向規(guī)模更大、經(jīng)營更加集約的方向？

 呂和糠 ：模擬芯片公司確實(shí)對(duì)研發(fā)人員的數(shù)量要求不高，但是現(xiàn)在上市公司的研發(fā)人員數(shù)量都存在不足。比如，圣邦整個(gè)公司就兩百多研發(fā)人員，分配到每個(gè)產(chǎn)品線的數(shù)量，明顯不足。

那么中國模擬芯片該如何做？我覺得有三點(diǎn)：

首先，并購逃不了。目前國內(nèi)的并購有很多限制條件，一定程度上需要監(jiān)管層做一些制度上的優(yōu)化，讓上市公司更方便并購。比如，圣邦曾試圖收購上海鈺泰，如果不是因?yàn)槭グ?018年底買了一部分股權(quán)，那么鈺泰這樣一個(gè)利潤已經(jīng)有六七千萬的芯片公司，很難說按三年15倍的市盈率賣給圣邦，它自己獨(dú)立上市價(jià)值肯定更高。

其次，資本、投資機(jī)構(gòu)要幫助上市公司做并購整合，而不是每個(gè)機(jī)構(gòu)單獨(dú)投一塊，這樣不利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

最后，還是要向TI學(xué)習(xí)，打通IDM這條路。目前我們看到矽力杰已經(jīng)在晶圓方面開始布局，但是國內(nèi)其他規(guī)模較小的模擬芯片企業(yè)，自身體量有限，那是否可以考慮張汝京提出的虛擬IDM模式，大家一起建晶圓廠、導(dǎo)入資源等，快速形成在晶圓端的能力。

在芯片產(chǎn)業(yè)中，CPU、GPU、FPGA，等等，都是數(shù)字芯片中的搖滾巨星，為普羅大眾所熟知。

但是在鮮為人注意的角落，數(shù)以萬計(jì)的模擬芯片品類，正如芯片產(chǎn)業(yè)中的螞蟻雄兵，無形中支撐著工業(yè)社會(huì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。也正是在這個(gè)不太起眼的領(lǐng)域，中國的國產(chǎn)廠商從一個(gè)個(gè)產(chǎn)品出發(fā)，以“打群架”的方式，緩慢蠶食著行業(yè)壟斷者的市場空間，在科技戰(zhàn)的催化下，替代的步伐陡然加快。

但是在芯片產(chǎn)業(yè)景氣的進(jìn)一步推動(dòng)下，本土芯片市場競爭的內(nèi)耗逐漸顯現(xiàn)。資本泡沫越吹越大，人才成本越來越高，芯片實(shí)體指數(shù)級(jí)增加，但整個(gè)產(chǎn)業(yè)的競爭力，卻由于資源的過度耗散無法形成足夠有競爭力的領(lǐng)頭羊。這對(duì)于整個(gè)產(chǎn)業(yè)，都是不好的。

或許，只有當(dāng)下一輪蕭條來臨，塵歸塵，土歸土，真正的強(qiáng)者，才能浴血而出。

全文完。感謝您的耐心閱讀。