半導(dǎo)體“吞金獸”臺(tái)積電是如何搞到錢的？

　　自從3月份臺(tái)積電市值超過英特爾、成為全球市值最高的半導(dǎo)體公司后，臺(tái)積電的股價(jià)繼續(xù)保持上升勢(shì)頭，市值已超出英特爾200萬美元，坐穩(wěn)市值第一半導(dǎo)體公司寶座。

　　“云杰看AI商業(yè)”之前發(fā)布了臺(tái)積電增長(zhǎng)奇跡的三篇分析文章。本文為系列文章之四——資本運(yùn)作篇。

　　我們知道，半導(dǎo)體制造業(yè)是典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，被視為“吞金”產(chǎn)業(yè)，沒有足夠的資金是無法發(fā)展的。

　　臺(tái)積電1987年2月成立時(shí)，實(shí)繳資本只有13.8億元新臺(tái)幣。最近，其市值已經(jīng)1800億美元以上，增長(zhǎng)了4100多倍。臺(tái)積電的成功，有多方面的因素，除了張忠謀的執(zhí)著堅(jiān)持、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制、臺(tái)灣當(dāng)局的政策支持(包括新竹工業(yè)園)等方面的因素，成功的資本運(yùn)作也是臺(tái)積電快速發(fā)展必不可少的重要因素之一。

　　臺(tái)積電以高超的資本運(yùn)作技巧把各種資源有機(jī)地整合起來，迅速擴(kuò)大產(chǎn)能、提升工藝，把代工業(yè)務(wù)做到了極致。

　　回顧臺(tái)積電三十年發(fā)展歷程，在不同階段，其資本運(yùn)作有不同的特點(diǎn)。

　　股貸結(jié)合階段

　　1987-1996年，可是視為臺(tái)積電的“筑基”階段。其資本運(yùn)作的特點(diǎn)是：股貸結(jié)合，股權(quán)融資解決基本的運(yùn)作資金，產(chǎn)能建設(shè)融資主要靠銀行貸款。

　　臺(tái)積電成立之初，各出資人認(rèn)繳資本只有55億新臺(tái)幣(約2.1億美元)，還分5年逐步到位，成立當(dāng)年到位資金只有13.8億新臺(tái)幣?？梢哉f，在當(dāng)局政府的大力支持和協(xié)調(diào)下，臺(tái)積電雖然成立了，但日子也不寬裕，資本規(guī)模太小，用錢的地方太多，可謂捉襟見肘。

　　為了解決“錢緊”問題，臺(tái)積電多策并舉。

　　一靠“省”。采取向工研院租賃方式獲取第一條生產(chǎn)線，盡可能降低初期營(yíng)運(yùn)成本。租線方式，一方面降低了資本金直接投入，快速獲取生產(chǎn)能力;另一方面也讓一批從工研院轉(zhuǎn)過來科研人員適應(yīng)企業(yè)商務(wù)運(yùn)作和大生產(chǎn)管理，快速轉(zhuǎn)換角色。同時(shí)，也能盡快產(chǎn)生正現(xiàn)金流，以最快的速度實(shí)現(xiàn)正常運(yùn)營(yíng)。

　　正是基于這樣低成本的切入方式，使臺(tái)積電快速筑穩(wěn)發(fā)展根基，1988年12月即實(shí)現(xiàn)當(dāng)期盈利，1992年全面盈利，為后來的持續(xù)發(fā)展奠定了較好的基礎(chǔ)，更為初期的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)樹立了信心。

　　二是靠“借”。即通過銀行借貸解決發(fā)展資金問題。只有一條生產(chǎn)線顯然無法解決企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展問題，企業(yè)要發(fā)展，要能活下去并有競(jìng)爭(zhēng)力，必須建設(shè)更多的生產(chǎn)線，并在主要市場(chǎng)區(qū)域進(jìn)行經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)布局。臺(tái)積電剛剛成立不久，市場(chǎng)融資能力非常有限。即使股票1994年7月上市了，也幾乎沒有新增融資。

　　沒有錢，怎么辦?當(dāng)時(shí)能用的融資手段非常有限。臺(tái)積電只好把新竹工業(yè)園的貸款政策用足。當(dāng)時(shí)當(dāng)局為支持興辦企業(yè)，新竹園區(qū)可以協(xié)調(diào)交通銀行等金融機(jī)構(gòu)給予長(zhǎng)期優(yōu)惠貸款，最優(yōu)惠利率比正常商業(yè)貸款低2個(gè)百分點(diǎn)。臺(tái)積電充分利用了該項(xiàng)政策，不斷增加貸款規(guī)模，支持建線和布局營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。

　　根據(jù)年報(bào)披露的信息，1990年底臺(tái)積電長(zhǎng)期貸款余額13.1億新臺(tái)幣。當(dāng)時(shí)，臺(tái)積電的出資方資金僅到位一半多，且尚處于虧損狀態(tài);到1996年底，臺(tái)積電的長(zhǎng)期貸款余額已經(jīng)達(dá)到57.2億新臺(tái)幣。依靠貸款和自有資金，臺(tái)積電快速開展自有產(chǎn)能建設(shè)。

　　·1990年4月二廠一期投產(chǎn)(六吋)

　　·1992年6月二產(chǎn)二期投產(chǎn)(六吋)

　　·1993年12月，動(dòng)工興建三廠(八吋)

　　·1995年4月，動(dòng)工興建四廠(八吋)

　　·1995年11月，動(dòng)工興建五廠(八吋)，同月在美國與Altera、ADI等成立合資企業(yè)，興建美國代工廠(WaferTech)

　　這些生產(chǎn)線的快速建設(shè)布局，為臺(tái)積電的后續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在此期間，臺(tái)積電分別在美國、歐洲和日本建立了自己的市場(chǎng)銷售網(wǎng)絡(luò)和研發(fā)隊(duì)伍。

　　經(jīng)過10年的摸爬滾打，臺(tái)積電更加明確了產(chǎn)業(yè)定位。1996年8月，臺(tái)積電正式提出“虛擬晶圓廠”概念。

　　三靠“留”。即把賺來的錢留在公司，不給股東分配，盡可能壯大資本規(guī)模。臺(tái)積電從設(shè)立到實(shí)現(xiàn)盈利，用了不到5年時(shí)間，此后一直處于盈利狀態(tài)，且利潤(rùn)水平幾乎一直處于快速增長(zhǎng)狀態(tài)(除全球行業(yè)處于大幅度下行年份)。但為了迅速壯大公司規(guī)模，臺(tái)積電前二十年很少采用現(xiàn)金分紅方式回報(bào)股東，多以送股方式向股東配送股票，把資金盡可能留在公司，作為企業(yè)發(fā)展的自有資金，配合貸款，共同為產(chǎn)能建設(shè)輸血。

　　通過持續(xù)的產(chǎn)能建設(shè)，臺(tái)積電的年產(chǎn)能從1991年的33.5萬片提升到1996年的156.8萬片(6吋晶圓)，折合8吋晶圓約88.6萬片。

　　股債結(jié)合階段

　　1997年-2008年，是臺(tái)積電重要的產(chǎn)能擴(kuò)張期。其資本運(yùn)作特點(diǎn)是股債結(jié)合，股權(quán)融資和債券融資并重。公司債成為重要的融資手段，股權(quán)融資在并購擴(kuò)張中發(fā)揮重要作用。

　　在此期間，臺(tái)積電發(fā)行過6次公司債，1次境外，5次臺(tái)灣境內(nèi)。

　　·1997年7月，發(fā)行歐洲美元可轉(zhuǎn)債，融資3.5億美元，期限5年，主要用于購置四廠、五廠設(shè)備;到期后，大部分轉(zhuǎn)為股權(quán)。

　　·1998年3月，發(fā)行無擔(dān)保公司債，融資40億新臺(tái)幣，期限5年，主要用于償還銀行貸款;

　　·1988年11月，發(fā)行無擔(dān)保公司債，融資60億新臺(tái)幣，期限5年，主要用于更新三廠、四廠設(shè)備;

　　·1999年10月，發(fā)行無擔(dān)保公司債，融資100億新臺(tái)幣，期限3-5年，部分用于投資宏碁半導(dǎo)體股權(quán)，部分用于購置五廠設(shè)備;

　　·2000年12月，發(fā)行無擔(dān)保公司債，融資150億元新臺(tái)幣，期限5-7年，主要用于購置八廠設(shè)備;

　　·2002年1月，發(fā)行無擔(dān)保公司債，融資150億元，期限5-10年。

　　1997年10月，臺(tái)積電在美國紐約證券交易所發(fā)行美國存托憑證ADRs(每5股臺(tái)積電股票折合1個(gè)單位ADR)。但發(fā)行ADRs并不是臺(tái)積電的融資手段，主要是臺(tái)積電股東創(chuàng)造一個(gè)股票退出通道。臺(tái)積電共發(fā)行17次ADRs，每次均是為老股東提供退出渠道，即發(fā)行的ADRs所代表的有價(jià)證券來源為臺(tái)積電股東所持有的臺(tái)積電普通股。其中只有2000年6月發(fā)行的ADRs中有部分新增融資，融資8.2億美元用于購置六廠設(shè)備。

　　1999年，臺(tái)積電聯(lián)合飛利浦和新加坡EDB建立新加坡工廠。

　　1999-2000年，臺(tái)積電還先后并購宏碁半導(dǎo)體和世大半導(dǎo)體。先是1999年收購宏碁半導(dǎo)體30%股權(quán)，然后與2000年發(fā)行4.3億股股票，換股并購宏碁半導(dǎo)體剩余股權(quán);2000年6月，發(fā)行11.5億新股，換股并購世大半導(dǎo)體。

　　2000年12月，還全資收購了美國工廠(WaferTech)的全部股權(quán)。

　　2000年12月，還發(fā)行13億股特別股(優(yōu)先股)，融資130億新臺(tái)幣，用于購置十二廠設(shè)備，這是臺(tái)積電的第一個(gè)12吋廠。此后，2001年又開始興建十四廠。

　　通過快速建線和并購生產(chǎn)線，臺(tái)積電產(chǎn)能2008年提升到937.7萬片(8吋晶圓)，折合12吋晶圓約416.8萬片。2008年第四季度，兩個(gè)12吋廠(十二廠和十四廠)已經(jīng)形成45.7萬片12吋產(chǎn)能，最先進(jìn)技術(shù)工藝為40納米。

　　債券融資為主階段

　　2009-2016年，臺(tái)積電進(jìn)入產(chǎn)能提升期，擴(kuò)張12吋晶圓產(chǎn)能，提升工藝線寬水平，成為這個(gè)時(shí)期資本投入的重點(diǎn)。2009年，張忠謀再任臺(tái)積電執(zhí)行長(zhǎng)，不斷加大資本性支出，推進(jìn)產(chǎn)能提升。2008年，臺(tái)積電投資活動(dòng)凈現(xiàn)金支出為311.5億新臺(tái)幣，2009年增加到919.7億新臺(tái)幣、2010年達(dá)到1827.5億、2011年達(dá)到1981.1億、2012年達(dá)到2419.4億、到2016年提高到3954.4億新臺(tái)幣。

　　在這個(gè)階段，臺(tái)積電盈利能力已經(jīng)很強(qiáng)，依靠自有資金進(jìn)行產(chǎn)能提升也具備較強(qiáng)的實(shí)力。但是，臺(tái)積電沒有完全靠自有資金發(fā)展，而是抓住國際資本市場(chǎng)利率較低的有利時(shí)機(jī)，大規(guī)模進(jìn)行債務(wù)融資，將利潤(rùn)盡可能分配股東和向員工發(fā)放績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)。其資本融資特點(diǎn)是以債券融資為主要融資手段，多次高頻度發(fā)行公司債，大規(guī)模融資，支持產(chǎn)能提升。

　　·2011年9月，發(fā)行180億新臺(tái)幣無擔(dān)保公司債，期限5-7年，利率1.4-1.63%;

　　·2012年1月，發(fā)行170億新臺(tái)幣無擔(dān)保公司債，期限5-7年，利率1.29-1.46%;

　　·2012年8月，發(fā)行189億新臺(tái)幣無擔(dān)保公司債，期限5-7年，利率1.28-1.40%;

　　·2012年9月，發(fā)行217億新臺(tái)幣無擔(dān)保公司債，期限5-7年，利率1.28-1.39%;

　　·2012年10月，發(fā)行44億新臺(tái)幣無擔(dān)保公司債，期限10年，利率1.53%;

　　·2013年1月，發(fā)行236億新臺(tái)幣無擔(dān)保公司債，期限5-10年，利率1.23-1.49%;

　　·2013年2月，發(fā)行214億新臺(tái)幣無擔(dān)保公司債，期限5-10年，利率1.23-1.5%;

　　·2013年7月，發(fā)行137億新臺(tái)幣無擔(dān)保公司債，期限7-10年，利率1.5-1.7%;

　　·2013年8月，發(fā)行125億新臺(tái)幣無擔(dān)保公司債，期限4-6年，利率1.34-1.52%;

　　·2013年9月，發(fā)行150億新臺(tái)幣無擔(dān)保公司債，期限3-10年，利率1.35-2.1%;

　　2013年4月，在新加坡交易所發(fā)行15億美元公司債，期限3-5年，利率0.95-1.625%。

　　兩年半多時(shí)間，臺(tái)積電通過公司在境內(nèi)外資本市場(chǎng)債融資超過70億美元，為產(chǎn)能提升助力。

　　2008年，臺(tái)積電的產(chǎn)能約416.8萬片12吋晶圓，最先進(jìn)技術(shù)工藝40納米。

　　到2016年，產(chǎn)能已經(jīng)提升到超過1000萬片12吋晶圓，最先進(jìn)技術(shù)工藝已經(jīng)達(dá)到10納米。其十二廠、十四廠、十五廠為超大12吋晶圓廠，12吋晶圓年產(chǎn)能超過600萬片。2016年，收入294.3億美元，稅后利潤(rùn)103.8億美元。其代工業(yè)務(wù)占全球的56%，其中54%的收入來源于28納米及以下先進(jìn)工藝，毛利率達(dá)到50.1%，稅后凈利潤(rùn)率為35.3%。

　　從臺(tái)積電的成長(zhǎng)軌跡看，成功的資本運(yùn)作是成就其成長(zhǎng)奇跡必不可少的重要因素之一。