光刻機霸主，ASML一枝獨秀

ASML 是半導(dǎo)體領(lǐng)域的領(lǐng)先公司之一，在行業(yè)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。其股票表現(xiàn)歷史非凡，過去五年顯著增長了 380%。盡管取得了這些成功，但其長期潛力仍存在不確定性的跡象。

最近的一些消息引發(fā)了人們對 ASML EUV 技術(shù)可持續(xù)性的懷疑，尤其是面對來自佳能等日本公司的競爭。此外，發(fā)布的 2024 年不太樂觀的指引引發(fā)了對該公司的更多擔(dān)憂。

在筆者看來，來自日本企業(yè)的競爭似乎并沒有明顯威脅 ASML 的市場主導(dǎo)地位。另一方面，盡管今年的指引可能顯得不佳，但筆者仍然堅信，從長遠(yuǎn)來看，公司的未來仍然充滿希望。

ASML 的 EUV 機器如何工作？

首先，在解釋為什么筆者相信佳能和尼康不會危及 ASML 在 EUV 的壟斷之前，筆者認(rèn)為重要的是要了解 ASML 的 EUV 機器是如何工作。

ASML EUV 機器使用極紫外光源將電路圖案投影到硅晶圓上。該光源是通過等離子體工藝產(chǎn)生的，其中使用高能激光來加熱和汽化一種稱為錫的材料。汽化的錫發(fā)出極紫外光，然后聚焦并引導(dǎo)到硅晶片上。

硅晶圓上的圖案投影是通過高精度鏡子和透鏡系統(tǒng)實現(xiàn)的。這些光學(xué)元件能夠以極高的分辨率聚焦極紫外光，從而可以在晶圓上創(chuàng)建微觀電路。

ASML EUV 機器的一個關(guān)鍵特性是它能夠以比以前的技術(shù)短得多的波長來投影圖案。這使得芯片制造具有更高的分辨率和精度，從而可以創(chuàng)建更小、更密集的電路。這種能力對于繼續(xù)推進(jìn)摩爾定律至關(guān)重要，該定律規(guī)定芯片上的晶體管數(shù)量大約每兩年增加一倍。

除了高分辨率圖案投影能力之外，ASML EUV 機器與之前的技術(shù)相比還提供了更高的能源效率。這部分是由于使用了極紫外光，它可以提高圖案投影的精度，并減少對額外處理階段的需求。

ASML 最大的護(hù)城河

在討論 ASML 以及為何復(fù)制其技術(shù)如此具有挑戰(zhàn)性時，分析通常集中在 EUV 機器的極端復(fù)雜性上，這歸因于競爭對手復(fù)制它的難度。雖然這無疑是事實，但筆者認(rèn)為還有一個更關(guān)鍵的原因讓筆者認(rèn)為全球任何競爭對手幾乎不可能復(fù)制 ASML 的技術(shù)，那就是它的供應(yīng)鏈。事實上，用 2013 年接手 EUV 項目的 FritsVanHoyts 的話說，開發(fā) EUV 機器的關(guān)鍵不是任何具體的突破，而是 ASML 管理其供應(yīng)鏈的能力。

在機器開發(fā)的早期階段，ASML 只制造了 15% 的 EUV 機器部件；其余的必須從數(shù)千家外部供應(yīng)商處采購。人們可能會認(rèn)為這是 ASML 的弱點。如果幾家供應(yīng)商倒閉，它將完全喪失生產(chǎn)新設(shè)備的能力。然而，筆者相信事實并非如此。

大多數(shù)公司，尤其是對供應(yīng)鏈至關(guān)重要的公司，都與 ASML 簽署了獨家合同。這意味著，即使這些公司之外的人希望獲得他們的產(chǎn)品來嘗試復(fù)制他們的技術(shù)，他們也無法這樣做，并且將被迫尋找替代供應(yīng)商。顯然，這被證明是一項相當(dāng)具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)，特別是考慮到我們正在討論的產(chǎn)品類型。

此外，ASML 在這條供應(yīng)鏈擁有強大的主導(dǎo)地位，如果它發(fā)現(xiàn)任何供應(yīng)商達(dá)不到預(yù)期，它可以簡單地收購它們。ASML 在 2013 年收購了 Cymer，于 2016 年收購了 HMI，或于 2020 年收購了 BerlinerGlasGroup 等參與其供應(yīng)鏈的公司。這些公司通常比 ASML 小得多，如果 ASML 認(rèn)為自己的供應(yīng)鏈面臨風(fēng)險，或者認(rèn)為自己領(lǐng)導(dǎo)這些公司可以做得更好，那么 ASML 就可以相對輕松地收購它們。

制造世界上最復(fù)雜的機器需要最復(fù)雜的供應(yīng)鏈之一，而 ASML 憑借其排他性合同以及收購供應(yīng)鏈中關(guān)鍵參與者的能力，幾乎完全控制了其中發(fā)生的情況。對于任何試圖復(fù)制其技術(shù)的競爭對手來說，除了復(fù)制其知識產(chǎn)權(quán)的極其艱巨的任務(wù)外，他們還必須有能力建立和控制同樣具有挑戰(zhàn)性的供應(yīng)鏈?？紤]到其最接近的競爭對手（在筆者看來，是佳能和尼康）的當(dāng)前地位，這對實際上是不可能的，至少在短期內(nèi)是如此。

為什么 ASML 會在 EUV 領(lǐng)域獲勝？

盡管我們已經(jīng)確定 ASML 的由于技術(shù)的復(fù)雜性和供應(yīng)鏈的難以復(fù)制，因此 ASML 在 EUV 領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。

讓我們考慮最壞的情況：其競爭對手之一設(shè)法復(fù)制其技術(shù)并將具有相同功能的機器推向市場。鑒于市場上的客戶數(shù)量有限，他們將如何取代 ASML？

目前，世界上最重要的半導(dǎo)體代工廠都有基于 ASML 技術(shù)的積壓訂單。ASML 是他們可靠的供應(yīng)商，提供尖端技術(shù)并證明具有高利潤。考慮到這可能導(dǎo)致的所有潛在問題，筆者非常懷疑他們會想要更換供應(yīng)商。從本質(zhì)上講，這意味著放棄一個已經(jīng)使用了幾十年的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，而采用另一個標(biāo)準(zhǔn)，而另一個標(biāo)準(zhǔn)充其量只能提供類似的結(jié)果，但會帶來向新供應(yīng)商過渡可能不成功的重大風(fēng)險。

因此，為了激勵三星或臺積電等大客戶更換主要供應(yīng)商，不僅需要在性能和價格上與 ASML 匹配，而且還要超越它?？紤]到他們似乎不可能與 ASML 的技術(shù)相媲美，因此有人大幅超越它的想法似乎幾乎是不可能的。特別是當(dāng)考慮到 ASML 是下一代技術(shù)研究的領(lǐng)先投資者時。僅去年一年，他們就在研發(fā)上投資了 40 億歐元，預(yù)計到 2030 年投資將超過 60 億歐元。如果說要有人超越 ASML 的技術(shù)，那似乎就是 ASML 本身了。

筆者剛才提到的情況在半導(dǎo)體歷史上已經(jīng)發(fā)生過。ChrisMiller 的《芯片戰(zhàn)爭》一書中有一章專門介紹 GCA，一家與今天的 ASML 非常相似的美國半導(dǎo)體制造設(shè)備公司。這家公司在開發(fā)尖端技術(shù)方面落后了，當(dāng)它試圖迎頭趕上時，卻為時已晚。客戶已經(jīng)習(xí)慣了使用競爭對手的設(shè)備，而忽視了 GCA 的技術(shù)，盡管一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為 GCA 的技術(shù)更優(yōu)越。

《芯片戰(zhàn)爭》里寫到：「GCA 機器使用的軟件遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于日本競爭對手。測試 GCA 最新機器的 TI 光刻專家承認(rèn)這一點：『他們領(lǐng)先于時代?！豢蛻粢呀?jīng)習(xí)慣了尼康、佳能和 ASML 等競爭對手的設(shè)備。他們不愿意冒險使用未來不確定的公司的新的、不熟悉的設(shè)備。如果 GCA 破產(chǎn)，客戶可能會擔(dān)心面臨尋找備件的困難。除非能夠說服大客戶與 GCA 簽署重要合同，否則該公司將陷入消極狀態(tài)直至消失?！?/span>

這只是歷史上多次發(fā)生此類事件的例子之一。而且，現(xiàn)在的市場比 20 世紀(jì) 80 年代更加整合，所以筆者相信這種影響會更加明顯。另一方面，ASML 在 EUV 機器領(lǐng)域保持壟斷地位的時間越長，其客戶就會越習(xí)慣其技術(shù)，這使得他們轉(zhuǎn)向其他競爭對手的技術(shù)變得越來越困難。

最后，筆者發(fā)現(xiàn)有趣的是，今天 ASML 的三個主要客戶和芯片制造商——三星、英特爾和臺積電——在 EUV 技術(shù)的開發(fā)過程中向 ASML 投入了大量資金。因此，可以合理地假設(shè)他們更愿意使用他們投入資金進(jìn)行開發(fā)的技術(shù)。

在最新的財報中，ASML 提到，他們預(yù)計 2024 年的銷售額將基本持平。這讓很多投資者感到震驚，因為 ASML 一直被歸類為「成長型」公司，成長型公司怎么可能不成長呢？

對此問題的明確答案在于半導(dǎo)體市場是一個周期性行業(yè)。當(dāng)需求增加時，制造產(chǎn)能也會增加，就像 2020 年和 2021 年疫情后的情況一樣。目前需求下降，導(dǎo)致芯片制造商推遲了部分產(chǎn)能擴張的投資。然而，需求將會再次上升，就像該行業(yè)誕生以來一直在發(fā)生的那樣，并且只要該行業(yè)的順風(fēng)（云、數(shù)字化、5G、物聯(lián)網(wǎng)等）持續(xù)存在，這種情況就會持續(xù)很多年。

因此，筆者不認(rèn)為明年較低的指導(dǎo)反映了他們的業(yè)務(wù)惡化或?qū)ζ浼夹g(shù)缺乏興趣。相反，它更準(zhǔn)確地反映了行業(yè)的周期性。

事實上，臺積電和 ASML 的一些高管自己在最近的財報中表示，他們認(rèn)為周期的底部已經(jīng)非常接近，或者筆者們可能已經(jīng)處于其中。事實上，預(yù)計 2025 年將是整個行業(yè)（尤其是 ASML）顯著增長的一年。

ASML 首席執(zhí)行官本人表示：「我們預(yù)計 2024 年將是一個過渡年。根據(jù)我們目前的觀點，我們采取更為保守的觀點，預(yù)計收入數(shù)字與 2023 年類似。但我們也將 2024 年視為重要的一年，為我們預(yù)期的 2025 年大幅增長做好準(zhǔn)備。」

在筆者看來，我們不應(yīng)該將 2024 年視為 ASML 疲軟的一年，而應(yīng)該將其視為強勢的一年。

如果在周期的低谷時期，銷售額還能保持平穩(wěn)，這是一個巨大的成功?？紤]到英特爾、AMD(AMD)、德州儀器或 AnalogDevices(ADI) 等公司最近幾個季度的銷售額有所下降，ASML 保持相同的收入水平表明其護(hù)城河仍然非常強大。

據(jù)筆者了解，一些投資者更愿意看到連續(xù)兩年增長 10%，而不是一年增長 0%，下一年增長 22%。然而，半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)以這種方式運作了數(shù)十年，并且很可能會繼續(xù)如此。作為投資者，筆者們最好的方法是意識到這一點，并利用經(jīng)常發(fā)生的預(yù)期突然變化帶來的潛在市場波動。

2024 年將是過渡年，因此預(yù)計收入不會增長，利潤率將略有下降。

然而，正如管理層所說，到 2025 年，預(yù)計將恢復(fù)增長 24%，利潤率將顯著擴大。從那時起，筆者相信增長將放緩至更可持續(xù)的兩位數(shù)，而利潤率繼續(xù)小幅擴大。